10月28日，近年来受益于风电行业“抢装潮”的广东明阳电气股份有限公司(简称：明阳电气)将冲刺创业板IPO。据了解，明阳电气是风电大佬张传卫控制的企业，上市公司明阳智能(601615)则是该公司的“兄弟”企业。

值得注意的是，明阳智能主营业务为风电设备，而明阳电气是明阳智能的供应商，二者属于行业产业链中的配套关系，并且其大量关联交易引起交易所和市场高度关注。在公司应收账款余额逐年增长的同时，公司资产负债率也是居高不下，并且公司此次IPO近半募资将用于偿还银行贷款及补充流动资金。

关联企业为第一大客户

中山明阳成立于1995年，成立于2015年的明阳电气为中山明阳控股子公司，二者实际控制人均为张传卫。具体来看，张传卫合计控制明阳电气58.70%股份的表决权。据招股书显示，明阳电气主要从事应用于新能源、新型基础设施等领域的输配电及控制设备的研发、生产和销售，主要产品为箱式变电站、成套开关设备和变压器。

作为“明阳系”又一家风电行业公司，明阳电气受风电行业政策提振出现的“抢装潮”影响，公司业绩近两年呈现出爆发式增长。招股书显示，2019年至2021年，公司分别实现营业收入3.86亿元、16.65亿元、20.30 亿元，对应增长率为50.79%、331.15%、21.94%;归母净利润分别为-0.79亿元、1.78亿元、1.61亿元，对应增长率为-494.69%、326.75%、-9.39%。由此可见，尽管公司营收呈现出高增长状态，但其净利润并不稳定甚至出现下滑。

金融投资报记者注意到，在上述报告期内，公司经常性关联销售金额为1.45亿元、3.33亿元、5.21亿元，占公司营业收入比例分别为14.02%、20.02%、25.68%，其中主要为向明阳智能体系公司销售箱式变电站、干式变压器、开关柜等。具体案例看，公司向明阳智能体系公司销售金额为1.40亿元、3.26亿元、5.18亿元，占各期公司营业收入比例为13.57%、19.59%和、25.53%，呈不断上升趋势。以2021年数据来看，明阳智能向明阳电气贡献的毛利占比超过50%。

与此同时，明阳电气2019年至2021年的前五大客户销售占比分别为37.78%、47.13%及45.54%，客户集中度不断提高。在上述相同区间内，明阳智能连续三年均居于公司前五大客户名单首位，且销售收入占比持续增长。并且其他大客户排名波动较大，也就是说除了作为最大客户的“兄弟”企业明阳智能，明阳电气对其他大客户销售并不稳定。

有意思的是，作为明阳电气实际控制人的张传卫，其2020年薪酬并不是明阳电气发放，而是在明阳智能领取，也难怪两家公司的关联关系会引起交易所和市场的高度关注。

资产负债率高企

值得注意的是，在明阳电气业绩波动的同时，公司综合毛利率也呈现出波动下滑的状态，主要产品毛利率更是出现明显下降。同时，随着公司业务规模及营业收入持续增长，其在上述报告期末的应收账款余额也不断增长，资金压力渐显。

招股书显示，2019年至2021年，明阳电气综合毛利率分别为23.62%、26.18%、22.05%。与此同时，公司主营毛利率也呈现出先升后 降 的 状 态 ，分 别 为 23.19% 、25.52%、21.23%。由此可见，公司2020年度综合毛利率较2019年度增加2.33%，但公司2021年度毛利率较2020年度大幅下降4.29%。

根据申报材料及审核问询回复，公司2021年毛利率出现一定下滑，且根据2022年上半年业绩预测，公司毛利率仍出现同比下降的情况。2021年，光伏逆变升压一体化装置毛利率下降11.50个百分点，降幅明显高于其他变电站产品。发审委要求公司量化分析2021年原材料价格对光伏逆变升压一体化装置毛利率的影响，该产品相对其他变电站产品毛利率下滑幅度更大的原因及合理性。

与此同时，从具体产品来看，2020年明阳电气箱式变电站毛利率 为 24.23% ，较 2019 年 减 少1.41%。到了2021年，箱式变电站毛利率为16.73%，较2020年减少7.50%。同时，公司2021年成套开关设备毛利率为21.13%，也较2020年下降2.23%。

随着明阳电气业务规模及营业收入持续增长，报告期各期末公司应收账款余额较大且整体呈上升趋势。2019年至2021年末，公司应收账款余额分别为2.59亿元、7.35亿元、9.09亿元，占同期营业收入的比例分别为 25.10%、44.15%和、44.79%，增长速度较快。另外，公司资产负债率也是居高不下。2019年至2021年，公司资产负债率分别为78.87%、69.05%、73.37%。比较而言，同期同行可比上市公司资产负债 率 均 值 为 53.43% 、53.72% 、54.17%、55.74%。

有市场人士分析，明阳电气急着IPO上市，一个十分突出的问题是流动性紧张。截至2021年6月底，明阳电气账面货币资金为2.25亿元，长短期债务为5.42亿元，其中一年内需偿还的短期债务为2.50亿元。值得一提的是，本次IPO中，明阳电气拟募资11.88亿元，其中5.38亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金，剩余资金则用于研发和扩产。也就是说，明阳电气此次募资近半将用于还债，其未来成长性存疑。

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