当下这个时点，若要增强宏观经济政策的前瞻性，就需要开始考虑稳出口。除了疏通供给侧瓶颈从而平抑原材料价格之外，考虑到7月底以来人民币对一篮子货币已经升值4.5%，还需审视外汇政策。我们认为，央行应该适时适度增加结汇的便利，人民币汇率应该以一篮子货币为基准，保持在合理均衡水平上的基本稳定，没必要让人民币过度升值。稳定的经济增长和资本项下可兑换是一国货币在长期内扩大国际影响的真正基石，人民币国际化不可能依赖单边升值来实现。

当前的出口高增长是否能够维持

出口在过去一年中高歌猛进，今年前十个月同比增长32%，令人自豪，但种种迹象表明这种高增长不可持续。在经济增长已经高度依赖外需的背景之下，如果接下来出口显著减速，将会是未来一段时间内除房地产之外中国经济面临最大的坎。

去年年初疫情暴发之后，中国在防疫方面取得了举世瞩目的成就。中国制造业产能快速复苏，从去年3月下旬就开始大量出口防疫物资和电脑等居家办公用品。整体出口从去年4月回暖，到去年底已经同比增长20%左右。2020年全年出口增速3.6%，高于2019年的0.5%。今年前十个月同比增长32.3%，10月份同比增长27.1%。根据我们的测算，今年前三季度9.8%的GDP增长中，出口贡献了四成;今年三季度4.9%的GDP增长中，出口贡献了一半。强劲的出口不仅创造大量外汇流入，也给中央政府提供了难得的窗口期，推动减碳和房地产去金融化等跨周期结构性政策。

但出口的高增速是否还能持续?难度是非常大的。

首要原因就是高基数。出口同比增速从去年10月的10.9%暴增到去年11月的20.5%，因此，从今年11月开始，同比出口增速可能会下一个台阶。疫情前中国出口在全球出口中的比重在14%到15%之间，较为稳定;因为疫情，这个比重从2019年的14.6%跃升到了现在的17.6%，但持续上升的可能性极小。

其次，尽管全球疫情又一次复发，一些地方重新关闭国门，但总的趋势是越来越多的经济体会选择与病毒共存的战略，其消费重心由商品返回到服务业。而中国尚未与其他国家通关，在这个过程中商品出口可能受损，服务出口又不能受益。

再次，全球尤其是发达国家的耐用品消费在经历了去年和今年的高峰之后，由于其本身的耐用属性，可能会出现一段时间的需求低谷。

最后，在经历了连续两年的大幅刺激和财政赤字之后，世界各国的财政刺激力度和对家庭补贴的力度会明显下降，这也会影响中国的外需。同时，从竞争对手角度，之前遭受疫情重创的一些新兴市场国家的生产出口在快速恢复，如越南出口同比增速由10月的2.3%上升至11月的20.6%。

有不少人认为，过去一年多的全球供应链和物流危机得到改善以后，中国出口还能借此东风维持高增长。我认为实际情况可能会恰恰相反。

因为全球物流危机，很多进口商为了今年年底的销售旺季而提前下单备货，造成中国三季度订单高企和出口繁荣的现象，但这种提前下单也会导致后续订单的低迷。全球疫情暴发之后，由于对医疗物资和居家办公用品的需求突增，加上供应链不畅，导致生产和销售各环节的企业被迫增加库存以保障供应链畅通，这就导致了所谓的“牛鞭效应”。从全球各主要经济体的采购经理人指数(PMI)来看，各国的中间产品库存在过去一年都大幅增加，从而对中国出口十分有利。但最近全球物流有所改善，在美国洛杉矶长岛之外等待卸货的货轮，已经从10月中旬的86艘下降到11月19日的71艘。因此，“牛鞭效应”的逆转可能会在今后一段时间内降低对中国出口产品的需求。

中国出口也面临价格快速上涨和人民币升值的压力。由于输入型通胀、降低能耗和控制原材料产量等原因，中国原材料价格大幅上升，10月份中国PPI同比通胀已高达13.5%，而不同口径的出口价格指数升幅，到目前为止则远远低于PPI通胀，表明出口商的利润空间在快速收窄，影响出口积极性。最近出口价格已经开始上扬，中国海关出口价格指数同比涨幅已经从6月份的0.6%跃升到10月的8.1%。出口价格的快速上涨会削弱中国出口竞争力。汇率方面，人民币对美元汇率目前处于6.37的高位，跟疫情前的6.85相比，已升值7.5%。从对一篮子货币来看，已升值11.7%。尤其是7月底以来，由于美元对全球主要货币快速升值，美元指数已经从92.1升值4.1%到11月底的95.9，而这段时间人民币对美元不降反升了1.4%，造成人民币对其一篮子货币升值了4.5%。如此快速的升值对出口显然也是非常不利的。可以说，中国出口企业正在面对原材料价格上涨和人民币升值的两面夹击。

已经有不少数据表明中国出口增速正在下滑。中国PMI中的新出口订单指数从今年5月开始就一直在荣枯线以下。中国出口集装箱运价指数(CCFI)已经从10月的高点下降3.5%。八大枢纽港口外贸集装箱在10月中下旬和11月上旬连续三旬呈同比负增长，为去年6月以来的首次。用于再出口的进口原材料和部件，其同比增速从9月的17.0%下跌到10月的7.7%，若去掉成本上涨的因素，实际进口额增速可能已经接近零。出口交货值同比增速已经从三季度的14.2%下降到10月的11.6%，而10月PPI通胀和出口价格通胀已经分别达13.5%和8.1%，剔除价格变化后，实际出口增速已经趋向于零。到今年最后两个月，由于同比基数还会上升10个百分点，出口交货值实际同比增速可能要出现负值。

对未来几个季度的中国经济而言，一个关键挑战就是当出口不能持续高增长的时候，GDP增速能维持在什么水平，新增就业靠什么来支撑。

以三季度为基准，如果出口增速对GDP增长的贡献在未来几个季度降至零，消费和投资需求的实际增速不变，GDP同比增速就会降至2.5%左右。但问题在于经济下行的风险可能会叠加。首先是房地产行业，10月份新开工同比下降33%，百城土地销售面积下降45%，这些领先指标意味着明年春季整个房地产投资会呈现更大程度的萎缩，地方财政也会受到更严重的波及。其次是由于冬奥会的需要，明年1月初到3月中旬京津冀及其周边省份的很多重工业企业将被关停。最后，因为新冠变种病毒的出现，明年一季度防疫形势也不容乐观。

从方法论角度需要补充一点的是，度量外贸对GDP的贡献有很多误区。2020年出口(不含服务业出口)占GDP的比例为17.6%，贸易盈余占GDP的比例是3.6%。因为出口中有大量进口原材料和部件，用17.6%来衡量外贸对GDP的贡献肯定是高估的，而使用3.6%这个比例又过低。究竟如何使用贸易数据来估算外需对中国经济的影响，一个较为简洁的方法就是出口附加值法。首先，通过综合一些相关文献，我们大致得出增加值约为中国出口商品总值的70%以及GDP的12.5%。其次，通过一些海关数据可度量中国出口商品价格的变动，以此来剔除价格因素。三季度中国以美元计价的出口同比增速为24.4%，参照香港海关的数据，内地出口至香港的产品价格同比上升4.9%，因此实际增速约为19.5%，再乘以12.5%这个对GDP的贡献，就能得出2.4%这个对三季度GDP增长的贡献。对比同时期消费、投资和政府支出的实际增速，出口这个贡献比例是可靠的。需要指出的是，若使用中国海关的出口价格指数，三季度实际出口增速为7.5%，但综合其他经济体的海关数据，中国海关出口价格指数可能存在高估的情况，从而造成对实际出口增速的低估。

“稳外贸”的汇率视角

过去一年多人民币的快速升值，是疫情之下货物出口暴增、服务进口暴跌、中外利差扩大导致境外大量资金流入中国债市，以及央行没有净购汇四个因素合成的结果。

货物贸易方面，除了出口剧增之外，疫情之初能源和大宗商品价格暴跌导致中国进口支出减少，而过去几个月虽然进口价格大幅上涨，但因内需疲软，中国实际进口量下降，也导致较低的进口支出。结果是中国货物贸易顺差居高不下，从去年4月以来，月均顺差达538亿美元，远超疫情前2019年的月均351亿美元和2018年的月均292亿美元。疫情暴发后由于出境游基本归零，中国服务贸易逆差大幅下行，从2019年的月均218亿美元下降到今年上半年的月均84亿美元，使得中国经常项目顺差从2018年的月均21亿美元和2019年的月均118美元猛增到疫情暴发后的299亿美元。又由于疫情之下，美欧等发达经济体央行开启巨额量化宽松和降息，境外资金涌入境内债市。据我们测算，2019年流入境内债市的境外资金为683亿美元，到2020年暴增至1541亿美元，今年流入速度虽有所放缓，前三季度仍有989亿美元。

人民币大幅升值的最后一个关键因素是央行的结售汇政策。

2015年之前中国有大量外汇流入时，央行是主要的购汇方;2015和2016年外汇流出时，央行被迫售汇。之后几年，经常项目盈余和资本流入规模很小，央行结售汇差额也很小，表现在央行外汇占款一直在21.2万亿元附近，变动甚微。但从2020年初疫情暴发以来情况彻底改变，中国商业银行结售汇顺差累计高达3552亿美元，而之前5年每年都是逆差。因为未能在央行结汇，这笔巨额外汇都堆积在商业银行的资产端。同期中国商业银行的外汇存款净增加2523亿美元。从央行角度来看，去年外汇占款降低1009亿元，今年增加947亿元，从去年年初以来净减少62亿元。也就是说疫情发生以来，尽管外汇流入急剧增加，央行不仅没有净购汇，反而净售出了约9亿美元的外汇。综合这几个数字，从2020年初以来，中国商业银行外汇资产约增加6084亿美元，给人民币带来了较大的升值压力。最近经济下行，某些行业人民币资金面较紧，又由于国内原材料价格高企，出口生产企业也对人民币有较高需求，因而也抬高了人民币汇率。

但随后的问题是，为什么央行面对巨额外汇流入时基本上不净购汇呢?

我认为大致有四个因素。一是外需旺盛而近几个月来全球能源原材料价格快速上涨，所以强势的人民币一方面可能对出口影响不大，另一方面也可降低输入型通胀压力。二是担心被美国列为汇率操纵国。三是央行已经熟悉了使用其他供给人民币流动性的渠道，不再依赖通过购汇注入基础货币，而且这些渠道都带有定向特征，更有利于央行干预资金和信贷的走向。四是舆论将人民币升值与中国崛起、大国自信和人民币国际化联系了起来。

我认为上面这几个因素都不能支持央行在未来几个月坚持不购汇的立场。

首先，在之前已经分析了出口增速实际上已经走弱，未来几个月还可能以较大幅度下行。最近快速的人民币升值必然损害中国的出口竞争力，叠加包括房地产在内其他领域的下行压力，中国经济面临一定程度的失速风险。

其次，央行在外汇市场上结售汇不等于干预外汇市场，否则几乎没有哪个国家会有外汇储备。在某些时候因为特殊原因一国有大量外汇流入时，如果是为了满足商业银行和市场对人民币的合理需求，央行从商行购汇，让外储匹配进出口规模和外债上升，释放基础货币满足经济活动需求，就具备充足的理由，无须过度担心被指责为货币操纵。疫情完全结束之后，由于出口回归常态、服务贸易逆差上升以及中外利差缩小，外汇可能出现净流出，如果央行能未雨绸缪适度增加外储，届时就有充足的空间应对外汇流出。

再次，从投放流动性的角度来看，降准的空间已经非常有限，应该慎重使用。定向工具虽然能够实现某些产业目标，但若过度使用，也可能降低金融市场资源配置的质量，加大和财政及其他监管部门之间的矛盾，造成一定的道德风险，让央行承担过多的微观责任，最终可能会干扰央行的宏观货币政策。

最后，过去几个世纪的全球经济货币史表明，一国若要推进其货币国际化，关键是本国政治、经济、金融系统稳定，法治成熟，深度参与国际贸易和资本流动，经常项目高度自由兑换，资本项目兑换也要逐步开放。币值方面，维持购买力基本稳定即可，而非追求不断的升值。

因此，在我看来，央行若在这个时点上适度增加净购汇，或许会取到一箭三雕的结果。一是防止人民币过快上涨从而稳外贸稳出口;二是释放一些人民币流动性，促进拉动内需，防止经济过快下滑;三是增加全球投资者对中国境外美元债的信心。最近几个月由于受房地产行业下行的影响，中国境外高收益美元债价格大幅下跌，未来几个月，由于中国地方政府卖地收入还会加速下行，其融资平台发行的约860多亿美元的平台美元债也可能会面临一些风险。因此，央行若在外汇大量流入时适度增加外储，也可增强国际投资者信心，减缓中国境外美元债市场的波动。

(作者系野村证券中国首席经济学家)

关键词： 前十个月 出口同比增长 高增长 房地产去金融化