陈嘉禾

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2020年，对房地产调控的“三道红线政策”出台，要求房地产公司降低杠杆、降低负债率。结果，从2021年到2022年，整个房地产市场迎来了一波巨大调整，不少房地产行业股票价格跌幅巨大。

在这波大调整中，不少之前看重房地产公司低估值、高RoE（净资产回报率）的投资者，损失惨重。尤其在港股市场，许多房地产公司的股价跌幅达到80%、90%，甚至长期停牌、被移出相关指数，让持有这些股票或者相关指数基金的投资者非常难受。

如果从财务分析、估值分析的角度，投资者很难躲开房地产类股票在2021到2022年的大坑。但是，从另一个角度，投资者却能很好地避开这次调整，这个角度就是“做生意要让大家都开心”。

对于企业和行业的研究，我有一个基本考量前提，就是希望一门生意“能让大家都开心”，或者至少不能让一部分人特难受。这里的“大家”，指的是围绕在这个行业周围的所有力量，包括它的上游供应商、下游客户、政府监管机构、资金提供方，甚至是同行，等等。

如果一门生意，能让所有人都开心，上游客户也很乐意给它供给产品，下游客户买了它的产品也没啥抱怨，政府也没什么微词，也不欠别人太多钱、让别人担心还不上，那么有一点可以肯定：没有哪种力量会想要让这个行业改变。

对于投资来说，“不改变”才是最好的行业格局。只有行业格局不怎么改变，我们的投资逻辑才容易得到印证。这正如沃伦·巴菲特所说，“两鸟在林不如一鸟在手”。毕竟，我们做的是对确定性的投资，而不是对不确定性的赌博。

那么，如果一个行业的相关方中，有人一直“不开心”，会发生什么呢？

这种“不开心”会慢慢累积，最后以某种方式爆发出来。这种爆发的具体方式，我们很难预测，就像秦始皇不会预测到有一个叫陈胜的人会在大泽乡起义一样。（当时他还以为“亡秦者胡”，就是以为北胡会灭亡秦国，而其实最后是他儿子胡亥干的好事。）

但是，我们可以知道的是，力量会累积，改变会发生。我们的投资预设框架，也会变得不稳固。

以房地产行业为例，在2020年“三道红线政策”出台之前，房地产的购买者无疑是不开心的。“一套房子掏空六个钱包”之说由来已久，消费者的压力之大显而易见。

当然，有人会说：“过去房价一直在涨，买了房的客户都很开心呀!掏空六个钱包有什么关系，掏空了以后客户挺开心的，你怎么解释呢？”其实，此“开心”非彼“开心”。

用商品价格不断上涨的方式，让买到商品的客户维持开心，因为他可以用更高的价格卖给下家，这种“开心”在长期是维持不下去的。个中原因，聪明的读者一定会明白，想必不用我再多说。

同时，房地产行业的杠杆率一直很高，这让资金提供方也颇有微词。纵观所有实体经济行业中，杠杆率像地产行业这么高的，并不多见。而当客户的“不开心”和资金提供方的“颇有微词”汇聚起来时，房地产行业的调整，也就不期而至了。

大家可以假设一下，如果房地产的价格没有那么高、甚至很低廉，比如房屋价格只有年租金的10到15倍（在2022年的一线城市，这个数字大概是50到90倍，而在2000年到2002年大概是10到15倍），那么当地产“三道红线政策”出台以后，会发生什么？

地产公司可以很快把手里的存货卖出去，便宜的房子能买得起的人会多得多。或者哪怕消费者怕房价跌不买账，把房子租出去也行，10倍、15倍房价年租金比，分别对应着10%、6.7%的租金回报率，足够支付不少银行贷款和债券的还本付息。无论怎样，事情都会好得多。

其实，不光是2021年前后的房地产行业，在不少行业里，我们都能看到“有人不开心”的情况。

比如说，在2020年到2022年的外卖行业中，商家不开心，抱怨平台抽成太贵；送货的骑手不开心，抱怨时间给得太紧，以至于不得不闯红灯；顾客不是太开心，抱怨送餐时间长，拿到饭有时候都冷了，而且有时候对食品安全也颇有微词，不知道外卖是不是无证小作坊做出来的；甚至连资本投资方都不开心，表示企业烧钱太快。

在火电行业，面临的问题则主要是环境污染，导致政府不开心。在全球变暖的大背景下，异常天气越来越多，政府对碳排放的追求越来越紧迫，这导致大量增加了碳排放的火电行业，变得让人们感到不开心。而这种不开心，也是新能源行业发展的重要推手。

在第一次世界大战和第二次世界大战中，美国军火行业也曾经受到“别人不开心”导致的行业政策暴击。

在第一次世界大战中，欧洲战场打得如火如荼，美国经济却一片繁荣，因为可以出口大量武器到欧洲，在这一时期，军火商的利润率也非常高，导致股价大涨。

到了第二次世界大战时，资本市场开始有了“经验”，把军火商的股票率先炒了个高价。但是，随着美国军队开始在各个战场开战，民众对这种“士兵在前线流血，军火商在家里赚钱”感到非常不开心。

当这种不开心汇聚成社会洪流以后，美国政府出台了规定，大幅限制了军火商的利润率。超低利润率，加上之前炒得太贵的股价，美国军火企业的股票于是一落千丈。

在《史记·货殖列传》中，中国历史上最会做生意的人之一范蠡，就很重视让别人都开心。

根据《货殖列传》记载，范蠡做生意的方法，叫做“与时逐，而不责于人”。意思就是说，重点在于抓住生意的时机，而不苛求手下人要努力工作，要“996”。

不仅如此，范蠡“十九年之中三致千金，再分散与贫交疏昆弟。此所谓富好行其德者也。”意思就是，19年之中三次暴富，然后把钱散给周围的穷人，和大家交朋友，这就是所谓“富而好德之人”。由此，范蠡在做生意的时候不让人难受，“不责于人”，赚到钱以后又让身边的人都开心。如此做生意，又会遇到什么不可克服的逆境呢？

所以说，投资这个工作，表面上看好像是依据财务数据、估值数据，往深里走一点其实是理解商业社会，走到最后我们会发现，投资的源头在于整个社会的局势。而对于做生意来说，只有让大家都开心，才是一门生意的长久之道，也才是投资的长久之道。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）

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