3月30日，上海瑞晨环保科技股份有限公司创业板IPO成功过会。本次IPO，瑞晨环保的保荐机构为东方证券，审计机构为立信所。

《商务财经》研究发现，瑞晨环保报告期内的偿债能力远不及同行，其核心产品产销率、产品单价大幅下降，但其IPO的募投项目中仍扩充产能，未来项目达产后的新增产能如何消化或存在变数。

短期偿债能力不及同行

报告期内，瑞晨环保的营业收入分别为14,428.97万元、19,674.28万元、29,836.47万元和14,862.35万元，净利润分别为3,111.82万元、3,556.06万元、6,844.23万元和3,175.92万元；同期经营活动产生的现金流净额分别为-539.21万元、1,146.20万元、2,564.92万元和3,882.62万元。

在招股书中，瑞晨环保选取金通灵(300091)、京源环保、德固特和中密控股作为同行可比公司。

报告期内，上述四家公司的流动比率（倍）平均值分别为2.49、2.80、2.27和3.41，速动比率（倍）平均值分别为1.93、2.27、1.96和2.92；而瑞晨环保的流动比率（倍）分别为1.43、1.54、1.49和1.33，速动比率（倍）分别为1.23、1.23、1.08和0.83。同期，四家可比公司的资产负债率平均值分别为37.10%、37.04%、36.41%和28.11%，而瑞晨环保的资产负债率分别为48.51%、42.69%、52.06%和57.09%。

综上，瑞晨环保在业绩和现金流方面的表现不错，但其报告期各期的偿债能力则要弱于同行。

此外，瑞晨环保在招股书中对比分析了销售费用率和管理费用率与同行业可比公司的差异，而研发费用率却并未与同行做比较分析。2018年至2020年，瑞晨环保的研发费用分别为1,116.65万元、1,435.12万元和1,870.04万元，占营业收入的比重分别为7.74%、7.29%和6.27%。招股书称，瑞晨环保研发费用占营业收入比重略有下降，主要系营业收入规模增长较快所致。

根据招股书和同花顺(300033)iFinD数据，瑞晨环保研发投入金额总体要高于京源环保和德固特，但和金通灵及中密控股仍有较大差异。而同行业公司的研发费用平均值分别为3.70%、4.23%和4.34%，虽然不及瑞晨环保，但呈现逐年上升的趋势。

（数据来自同花顺iFinD、招股书）

创业板信息披露第七十六条规定要求，发行人应当说明：报告期销售费用、管理费用、研发费用、财务费用的主要构成及变动原因，期间费用水平的变动趋势；与同行业可比公司相比如存在显著差异，应结合业务特点和经营模式分析原因，瑞晨环保应参照披露。

与新成立关联方合作

2019年及2020年度，瑞晨环保向关联方上海翰硕建筑工程有限公司（下称“上海翰硕”）采购工程建设、装修施工费的金额分别为1,500.34万元、395.41万元，主要包括子公司湖州瑞晨环保科技有限公司（下称“湖州瑞晨”）道路、厂房装修等相关工程的施工服务和母公司瑞晨环保租赁的办公场所装修，其中，湖州瑞晨办公楼研发楼及辅助用楼装修工程的最终审价金额为1,239.73万元。

公开资料显示，上海翰硕成立于2019年1月4日，系实际控制人陈万东弟弟陈万青曾任职的企业，在成立当年即与瑞晨环保发生了超千万的交易。招股书表示，瑞晨环保选取多家供应商进行比价，从报价、资质及服务质量、工程周期等多维度对工程供应商单位进行综合评价，最终选择上海翰硕作为工程施工方。

此外，为减少关联交易，瑞晨环保报告期内还曾从实控人陈万东及高管陈招锋处收购一控股子公司的其他全部股权。

2018年1月，瑞晨环保与陈万东、陈招锋签订《股权转让协议》，以1.20元/每注册资本的价格，合计40.80万元受让陈万东持有的上海瑞领环保科技有限公司（下称“上海瑞领”）34%的股权，合计18万元受让陈招锋持有的上海瑞领15%的股权，此次股转完成后，上海瑞领成为瑞晨环保全资子公司。2018年和2019年，上海瑞领承担了瑞晨环保少量的生产和采购职能。

公开资料显示，上海瑞领成立于2009年10月13日，此次收购前，上海瑞晨环保科技有限公司（瑞晨环保前身）持有上海瑞领51%的股权。2020年末和2021年6月末，上海瑞领的总资产分别为112.57万元、112.39万元，净资产分别为75.14万元、74.95万元，净利润分别为-0.59万元、-0.18万元。

招股书称，瑞晨环保此次收购上海瑞领股权的价格系参考其净资产金额，由此来看，上海瑞领被收购后资产或有缩水。此外，陈万东存在2018年和2019年还曾向瑞晨环保拆借资金，在报告期内均已归还。

核心产品产销率下降仍扩产

瑞晨环保主营业务为高效节能设备的研发、设计、生产和销售，主营产品为高效节能离心风机、高效节能离心水泵等节能类产品。

但是，招股书中关于瑞晨环保的产能和产能利用率及产销率之间的关系或不能匹配。

据招股书，瑞晨环保是采用设计、生产、装配等一线工人的工时数作为产能利用率的统计口径。报告期内，公司主要产品的额定总工时、实际总工时及产能利用率情况如下：

（数据来自招股书）

显然，报告期内瑞晨环保的产能利用率极高，均超过了100%，分别为 101.14%、104.51%、100.63%及104.85%。

值得注意的是，瑞晨环保在产能利用率远超100%的情况下，核心产品的产销率却大幅下降且产品销售单价也连年下降。

2018年至2021年1-6月，瑞晨环保核心产品风机产品的销售金额分别为8,302.05万元、14,338.26万元、23,039.13万元和12,334.40万元，占主营业务收入的比例分别为57.76%、73.38%、78.96%和84.68%。

作为核心产品，瑞晨环保风机业务的收入占主营业务收入的比重逐年增加，但产销率却出现下滑的现象，报告期内分别为79.82%、84.31%、66.27%和49.34%。此外，瑞晨环保风机产品的销售单价也逐年下滑，招股书称主要系水泥行业客户的订单增加，根据客户需求，销售的小型风机数量增加所致。

对于瑞晨环保产销率下降的问题，招股书解释称：产品在向客户交付后需进行安装、调试，经客户验收后才确认收入，因此，从产品生产完成到客户验收存在一定时间间隔，使得公司产量与销量之间并不完全匹配，且随着订单逐年增加，产量通常大于销量。报告期各期，产量大于销量的部分在财务核算中记录为在产品（已生产完成，尚未验收），均有相应订单对应。2018 年至 2020 年，公司的业务收入呈现快速增长趋势，期末已完成生产但尚未安装的数量亦随之增加，导致产销率比例逐年下降。2021 年 1-6 月，一方面公司业务规模持续扩大；另一方面，受客户验收季节性影响，公司在上半年生产发货较多，集中在下半年经客户验收确认收入，因此 2021 年 1-6 月公司产销率较低，为 47.72%。

尽管核心产品的产销量和价格有所下滑，但瑞晨环保仍计划进一步扩产。此次IPO，瑞晨环保拟募集资金44,897.01万元用于高效节能风机产业化建设项目（下称“建设项目”）以及补充流动资金。

其中建设项目总投资29,897.01万元，由湖州瑞晨智能制造有限公司（下称“瑞晨智能”）负责实施，项目建成后将新增年产1,200台高效节能风机（含600台大型风机、600台小型风机），以满足市场需求。瑞晨智能成立于2020年7月3日，注册资本10,000.00万元，截至招股书签署日，实收资本5,354.00万元。

对于瑞晨环保的产能、产销率消化问题，也只有通过未来募投项目达产后的实际数据来考证，我们将拭目以待。

关键词： 偿债能力