前不久，水井坊发布了2018年半年度报告，报告显示，公司半年度营业收入13.36亿元，同比增长58.97%，归属上市公司股东的净利润2.67亿元，同比增长133.59%;扣非后的归母净利润为2.95亿元，同比增长150.3%。

水井坊上半年业绩甚是喜人，然而其当期的经营活动产生的现金流净额为-1192万元，去年同期为1.07亿元。经营活动产生的现金流净额小于当期净利润，可见水井坊为了业绩增长背后应该付出了不小的代价。

财报中也有解释其原因，系支付存货采购款及广告宣传费所致。

有意储备基酒?还是生产目标致库存上涨?

蓝鲸有注意到，水井坊的存货由期初的10.19亿元增至13.05亿元，增长了28.14%，去年同期仅增长了4.69%。

从其存货分类来看，水井坊的存货采购主要转换为了自制半成品，从期初的7.94亿元增至期末的10.86亿元，增幅为36.73%。而去年上半年同期的自制半成品存货增幅仅为5.56%。

2018年上半年存货分类

2017年上半年存货分类

蓝鲸选取了2017年营收排名前十的白酒上市公司(水井坊排在第11位)，分别为贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、顺鑫农业、口子窖、迎驾贡酒、今世缘和老白干酒，蓝鲸算了下各公司2018年上半年存货期初至期末的账面余额变动幅度，结果分别为0.14%、7.26%、-3.03%、5.14%、3.71%、13.55%、-11.08%、6.11%、1.49%、-5.07%和67.95%。

经过对比可以发现，除了老白干酒，水井坊的存货账面余额变动幅度最大。目前水井坊的产品定位正在走高端、甚至是超高端路线，但相对应的上市公司这一项的变动幅度大部分都未超过10%。

水井坊的存货余额账面猛增间接包含两种可能，一是水井坊发力高端产品的决心。水井坊的自制半成品存货账面余额增加很多，但相对应的包装物的存货账面余额不仅没有增加，还有所减少。能看出水井坊新增的自制半成品并不急着转化为可供出售的产品。众所周知，高端酒之所以能成为高端酒，除了酒自身的品质外，还需要比一般酒经历更长的尘封时间才能出厂。据蓝鲸此前了解，贵州茅台的这一期限约在3~5年。由此，蓝鲸认为水井坊此举较为真实地反映了公司未来的产品战略。

二是因生产目标偏高，而间接导致了库存上涨的问题。水井坊总经理范祥福在今年5月11日投资者集体接待日活动上表示，公司预估2018年的收入和利润增长都同步为40%。所以，增加存货也是为了能及时跟进销售。目前水井坊上半年业绩增速颇为惊人，按照目前的进展，其可以超额完成年初定下的目标。然而激进的增长，也让水井坊的销售费用暴增了102.6%，管理费用增加了30.75%。

“大手大脚”砸广告，为冲业绩或故意减弱话语权

造成水井坊经营活动产生的现金流净额为负的第二个重要原因是，广告与促销费用的剧增。

最烧钱的应该当属2017年底至 2018年初，水井坊作为独家冠名商，与央视联合9大国家级博物馆，打造的大型文博综艺节目《国家宝藏》。今年上半年水井坊的广告与促销费为3.15亿元，占其营收的23.55%。去年同期这一费用为1.57亿元，占比18.74%。

这一比例在同行业是什么水平呢?蓝鲸仍拿贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、顺鑫农业、口子窖、迎驾贡酒、今世缘和老白干酒这十家公司与其作对比。当期，它们在广告费或相关费用上的花费占其营收的比例分别为5.94%、9.11%、4.29%、13.89%、7.12%、11.5%、0.12%、5.59%、7.47%、9.87%和7.79%。

排名前十的白酒上市公司这一比例最高未超过15%。水井坊与之相比，在营销上的投入便显得太过于“大方”了。

另外，水井坊的经营活动产生的现金流净额为负，还有一个报表中没有提到的原因是，预收账款的减少。

水井坊2018年上半年的预收销售货款由期初的1.69亿元下降至了期末的0.33亿元，财报中解释称，主要系年初收到为春节备货的预收款较多而半年末相对减少所致。

而2017年上半年末，水井坊的预收销售货款期初余额为8917万元，期末余额为6881万元，水井坊当时给出的理由是，主要系预收款随销售增长而增加。

2018年半年度预收账款

2017年半年度预收账款

同期对比下来，今年上半年预收账款差额较大。由于财报中未披露预收账款的更多细节，故蓝鲸猜测，可能是水井坊话语权减弱，不仅是为了冲业绩，同时为了推广高端酒，调整了经销商的垫付成本，所以期末的预收账款余额才会收窄很多。

“双喜临门”之后的一片狼藉

作为国内唯一外资控股的白酒上市公司，近两年来，水井坊踏足高端酒的脚步频频，甚至还推出了与茅台价位相当的产品。

今年6月，水井坊重启了邛崃全产业链基地项目，拟投入重金扩大产能为高端化布局。7月10日，水井坊发布公告提出，第一期拟计划投资约25亿元。项目财务内部收益率(所得税后)17.1%，项目投资回收期(所得税后)7.6年。项目完成后，预计将形成20000kL/a原酒生产能力，并在现有邛崃基地的基础上，预计增加40000kL储存能力。

与此同时，水井坊的第一大股东帝亚吉欧也在6月着手要约收购。7月10日水井坊发布《水井坊股份有限公司要约收购报告书》称，帝亚吉欧全资子公司要约收购股份数量约为9912.782万股，股份比例为20.29%，要约收购价格为61.38元/股。

这本应是利好消息，却引来资本市场的一路逃窜。截止6月时的高位，水井坊的市值已蒸发超百亿。

时代周报的一篇报道中称，该现象属于利好兑现后的补跌行为。6月初至今，以五粮液，茅台，洋河股份等为代表的白酒股下跌幅度在20%–50%之间。而水井坊在6月下旬发布要约收购相关信息后，股价创出新高，此后要约期满，利好兑现支撑股价的因素己不在，市场出现了利好兑现后的集中抛售。

关键词： 水井坊 茅台 话语权