研讨:汽车经销商集团如何与金融资本结合

　　2011中国汽车流通行业年会主题研讨专场"汽车经销商集团如何与金融资本结合"主题互动研讨实录。参与互动研讨的嘉宾有花旗环球投资银行董事总经理赵巍巍、金杜律师事务所合伙人景岗、中信证券研究部研究员李春波、德勤华永会计师事务所高级经理刘伟，互动研讨由CADA会员部主任宋涛主持。

　　资本市场今年进入寒冷期

　　宋涛：这个环节其实大家特别喜欢，因为这个我们准备了很长时间，在座的经销商集团居多，金融企业对经销商集团非常看好，我们协会连续做了两年经销商集团排行榜，很多金融机构对我们这个行业特别看好。现在是经销商比较缺钱的时候，今年整个资本市场，包括银行、证券，可能对整个经销商领域都处于高度重视期。我想让赵总谈谈对市场影响的分析和判断。

　　赵巍巍：从整个资本市场来看，对汽车经销商企业投资非常看好，这个情况应该从去年初开始，不管是私募基金还是资本市场，投资者已经关注这个行业，已经有很多私募基金投到企业当中，我也知道很多经销商集团准备上市，包括现在有一家公司已在香港做市场推介。

　　从行业来看，目前投资者还是非常喜欢。为什么喜欢呢？第一，大家觉得从目前已经上市企业看，当然最近资本市场回落了很多，但从整个市场看，估值可以讲比其他行业高。从经销商集团本身讲，也有资本需求。从私募基金看，因为后期上市估值相对比其他行业高，所以他们愿意投目前的经销商集团，就是私募基金愿意给资金。

　　第二，从资本市场看，投资者所看中的是中国未来汽车行业发展，不管怎么样，中国的零售业、消费业，投资者认为有很大发展潜力，认为未来内需拉动在2008年金融危机之后，内需拉动是目前中国政府认为非常重要的宏观政策。

　　所以从这点看，投资者认为整个汽车行业有很大的发展潜力。从已经上市的情况看，很多已上市的经销商企业，我们进行过分析，我也曾关注过中升集团上市以后的情况，它的后市场毛利达到百分之四五十，这是投资者非常喜欢的，就是钱生钱。投资越多赚得越多，所以后市场高毛利是他们非常看中的。

　　宋涛：大家感兴趣的就是资本市场对我们行业的喜好，每个人都说今年你上市多少倍，他上市多少倍，下一次上市多少倍，针对这个话题，有请景岗，景律师是某上市集团的幕后推手。

　　景岗：谢谢宋涛，之前也和他沟通过，今天看到很多老面孔，今年趋势跟去年论坛其实是个延续，看到我们中国资本市场的推动，汽车经销商集团感觉越来越大，尤其经过上市之后又注入资本。比如以前投资者是一个资本，另外你上市了，上市之后再一次进行融资或者发债的企业。目前看到了一个企业，就是资本越来越大的力度在推动着行业发展。

　　第二个关于讲现在多少倍，基本是跟二级市场联动，这要分美国、香港跟国内市场。我们可以看美国市场垮掉了。香港现在还不错，香港市场还是有条理。另外一个就是今年我又做了几家龙头企业，从结果论可能今年有点困难。因为今年进入了寒冷期，明年上半年可能也是资本市场的黑暗期，过了上半年可能就会好一些。你看资本的喜好，我觉得它看的就是你的品牌、占有率、你的服务，紧扣今天的主题，就是汽车后市场时代，这不是开玩笑，确实是这样。

　　我们原来讲4S店是特殊的，是前店后场的模式，我们的销售包括利润也是这个模式，每个人进来买车的时候，只是进来一个潜在客户，看看你怎么在他身上做题材，深挖，所以后面的利润大。当然前面的销售利润会有平均值，如果说根本喜好的话他会选几个方面，就是你的品牌、定位、市场占有率还有后期的服务。

　　经销商要做好内控和管理体系

　　宋涛：有请中信证券分析师李春波。

　　李春波：我是做汽车分析师，可能跟他们做投资银行和律师不一样，我们是给二级市场和投资者做定价服务。从这个方面讲，投资者为什么要买汽车，为什么愿意给汽车经销商更好的估值。从我来看，未来一段时间经销商演变大概有几个观点，一是大家对市场还是比较热烈，1亿的保有量，还有三四千亿的后市场。我可能会比在座的各位更乐观一点，其实新车销售增速也许会放缓，但是后市场还是在快速增长期。

　　除了刚才很典型的平均车龄的增加，还有品牌定位，还有售后服务市场的细化，共同作用下其实后市场发展非常快，哪个后市场拓展猛烈，更强的企业会获得更高的估值。

　　品牌定位的企业一般会更有力获得消费者青睐，档次越好的车消费者一般更会去4S店保养。我们看到同样品牌的经销商其实毛利差距蛮大，品牌越好，服务越好的企业估值更高。我们在未来很难看到单店销售量增加，可能是经销商的数量远远高于新车销量的增长速度，这样单店新车销售的均价会有压力。目前情况下大家更愿意看到后市场做得好，以及不断扩张的企业。

　　不管是自己开新店还是并购企业，我觉得随着经销商上市量越来越多，其实经销商估值会分化。一开始大家不知道，等上市越来越多，分化越来越细，当然由于市场估值的个性，A股港股市场会大一点。这么定位的话，也许从各位老总选择来讲，如果公司在行业里能排前十名，可能取短股更有机会，如果进不了前十名就不要去做港股了。这是我简单的看法，我们知道在两面市场上有很多法规上的区别，我很坦诚地跟大家讲。

　　宋涛：看来大家没有任何不同意见，行业发展速度非常快，我去年做经销商百强排行榜，经销商增长速度一般是25%甚至快一点，我们集团一般是超过50%。每年都有很多企业，大集团和集团之间重组、兼并、收购这样的现象，还有很多集团，很多品牌都已经拿到了，所以这个发展趋势非常快。其实我个人感觉，我们也希望把大经销商集团都留在A股。德勤华永在财务方面做得比较好，刘炜也可以看看我们在德勤这边在资本市场这块和经销商应该注意财务风险方面的观点。

　　刘炜：我应该跟大家分享的是在我们融资之前，其实有一个很长的过程，因为一个企业从开始经营，慢慢做好做大，这个过程比较长，这会涉及到很多问题。比如财务梳理，包括人员调整，组织架构调整，股权变更，很多东西要做，这是一个比较漫长的过程。

　　我来看这个事情，第一点财务要建好，包括运营也是建好，这样我们算IPO时，我们会看到分析很细致，比如我们会认为我们的后市场很重要，售后很重要。各位经销商老总有没有想过，我们每家店的赢利率多高，有没有10%。如果说我们将来的潜在投资者很关注赢利率的话，或者净利率的话，我们底下的单店的净利率是多少，这个将影响我们上市能不能成功，以及上市能够赚多少钱。

　　如果我从一个审计师角度来看，不管是上市前、上市中、上市后，有两条是各位老总要关注的，因为我们要向各位股东提交很好的财务报告，经销商集团有一个特点，就是4S店比较多，如果要出示比较好的报告，不是靠总部财务就可以做好，各4S店需要一批很精干的财务人员才可能做出很好的财务报表，否则上市时整理财务是一件很痛苦的事情。

　　另外在资本市场对控股要求越来越高，证券交易所对各位监管的要求，尤其是控制和管理的要求。这就涉及到经销商集团的一个特点，我们是分散经营，如果我们要保证一个比较好的风险感觉体系或者内部控制体系的话，意味着我们底下的每个店要有比较好的风险管理体系，才能够保障我们整个集团有比较好的内控体系和风险管理体系。

　　我们最上面肯定有风险管理委员会、各种委员会；中间是经销商集团总部，包括内控团队，财务团队等，底下都是大的4S店。各位可以想，如果我们想让投资者对我们的管理水平有很强的信心，包括对我们的财务报告也有很强的信心，我们就必须有比较好的内控体系和管理体系，这要落实下来。三层都要建立，尤其是涉及到4S店是一个漫长的过程，也请各位现在力争做好，去为我们的上市做充分的准备。

　　资本市场窗口期如何选择

　　宋涛：这是财务风险的控制，这是重中之重的环节。在座各位都是董事长或者老板，大家可能对下一步上市的窗口期和热点更感兴趣，有请四位再预测和分享一下窗口期和热点。

　　赵巍巍：在国内A股市场资金相对充足，如果按照刘总讲的程序，把自己内部事情做好，各方面来讲这个窗口容易一些。如果在海外上市，窗口期是非常关键的问题，比如现在资本市场很艰难，资本投资者都不出手买东西，包括一些准备上市的公司、连中国国企都在准备，投资者都很谨慎。

　　窗口期很重要的一方面是条例化，另外一方面是现在资本市场，你看香港的金融，很重要的一点就是怎么样去区别。后市场大家都关注，还有一个就是刚才也提到的品牌各方面问题，你要区别于现在几家集团的优势是什么，假设它的资金使它投的组合在经销商行业已经有部分资金，但他已经买其他人股票，他为什么还要买你的，这要说服他。

　　我讲两个。第一个，资本市场永远在波动，这个观点我提过，在二级市场遇到寒流时，大家做一级市场比较好的时候，我知道在座各位已经在做，但是在这段时间如果你不做好准备，做好企业的内控以及战略投资者，这是第一个环节，就是在二级市场比较贫时，在一级市场做好准备。

　　第二个已经在二级市场成功上市的企业，尤其是在境外上市的企业，因为融资比较方便。因为在2010年和2011年全球货币超发，很多热钱流到新兴市场，必然会流到销售行业，做得越早的利润越低，包括再融资可能就是发债的方式，成本特别低，进入企业内部，这样反而资本又推动这个企业整合，可以更多地去跑马圈地。

　　其实窗口期有两个，一个是资本市场窗口期，比如什么时候出去，什么时候卖得贵一点，大家都想卖价格好，这是一个选择。你是早上把菜运到市场还是晚上，这肯定要做选择的，什么时候的菜消费者更容易买。

　　第二个我想窗口期是各位企业自身的窗口期，你自己的发展战略是不是需要外部资金的介入，是不是靠你自己的资金实力和银行贷款，其实有可能在有些关键时期，你进入资本市场的力量非常巨大。如果二级市场和窗口期结合，我自己有个肤浅的感觉，可能这两年进入资本市场的公司都非常紧迫。二级市场估值和一级市场估值，企业交易在市场上估值也缩小了。

　　这两年正是经销商需要钱扩张的，也是二级市场和一级市场估值有差异的时候。也就是说投资者更愿意用钱来买，但是我相信过两年整个经销商估值水平会下移。一是企业快速增长期有可能下降，二是并购机遇期有可能下降，再一个是企业多了，大家看多了，新鲜感没有了，就下降了，这是非常重要的因素。

　　也许你自己卖车不感觉，因为投资者看到第一家觉得很惊奇，第二家看到觉得还可以，香港有15家经销商上市时，不在于你这个行业好不，而是你比其他经销商好多少。

　　宋涛：有请刘炜。

　　刘炜：我非常同意他们的观点，各位经销商老总考虑上市时要有清醒认识，不管我是从顾问还是审计师角度，上市都要考虑自身需求，所有企业都需要兼并来扩大份额。这时各位非常需要资本，尤其有一点要注意，各位要想到上市之后你们所要面临的问题，包括更严格的监管要求，包括你的股东对你非常挑剔的要求，包括你的主机厂对你的看法。所以这时候我们要有平衡点。就要考虑集团要上市时，包括什么时候上市要有科学认识，这包括上市本身以及上市之后遇到的问题，这是我的想法。

　　宋涛：我们一直在探讨经销商和资本市场，这是今年和去年的议题，我想也是明年更主要的议题，可能明年百强排行榜前十可能都会上市。我还想问几位一个问题，也是大家感兴趣的，就是资本市场看好经销商，为什么？如果经销商资本市场进了以后我不上市，你还看好吗？这个话题可能有点尖锐。

　　赵巍巍：为什么看好经销商，前面我讲了几点大家也都知道，如果不上市，投资者怎么看，这里面我觉得不管是上市还是怎么，其实也是一个很关键的问题。我前面做了十几年资本市场，很多企业都很简单，就是我跟我的竞争对手。我不想上市，经销商的现金流都非常好，我不需要上市也赚了很多钱，关键是你的对手上市了，他拿了很多钱，他在赢利，他做的市场就比你多了一点优势。

　　其实很多人是被竞争对手搞得反过来找我说我必须得上。我觉得这个问题是这样来看，上市只是你融资的办法，一个很关键的办法就是不管你上市不上市，你在这个市场要有竞争能力，你要能够对抗你的竞争对手，你只要跑在前面。刚才我也讲了这个资金解决的途径，如果是私募资金，或者是其他融资渠道。

　　其实中国现在各种各样的基金很多，他们的钱，即使你不上市他也愿意投，几个原因就是你的后市场时代，你们的品牌服务等，他也可以通过股份转让给其他的，或者发展很好，大家一起共同发展好的话，老板自己还可以把股权回购回来，所以资本只是借助。

　　宋涛：最后用一句话来总结一下。从景岗开始吧。

　　景岗：简单一点，我的一句话就回扣你的问题，就是上市跟不上市的区别，上市之后获得的渠道比较多元化，随便举个例子，有增幅，还有基金，上市公司做定价的可转债，如果不上市的话你的渠道比较少。

　　资本市场是流动性非常强的，会给你更高的估值，也是对你非常好的拷问，各位要做出自己的选择。