房地产是当前宏观经济最大的不确定因素。房地产周期的快速下行趋势或能在房企现金流得到一定保障后有所缓和，但拐点将取决于销售何时企稳。尽管目前房地产市场面临较大的信用风险和流动性压力，但也不宜对其过于悲观。政策基调的变化已是进行时，不能忽视地产投资的惯性，也不能低估政策稳增长和托底经济的决心。

政策底已现。

下半年房地产市场急转直下，随着行业信用风险的暴露和恶化，监管政策开始边际转向。尤其是在近期各部委召开的学习贯彻党的十九届六中全会精神的会议中，发改委和央行提及房地产风险问题。截至目前，央行已经多次对金融机构进行预期引导，纠正金融机构对房企融资管理规则的误解，适当放松涉房融资的限制。历史上看，虽然从政策底到房地产的周期底仍有一段距离，但大方向上房地产市场明年见底回升是相对确定的。

融资成为房地产目前最大的困难。

预计房地产行业的融资难题短期内难有缓解，原因有以下几点：①商品房销售前景不容乐观，房价的表现也凸显了当前的供需矛盾，10月份，多数城市房价已开始环比下跌。从目前的状况来看，这一趋势还未终结。②金融机构在信用风险增大时往往顺周期收缩对房企的风险暴露，开发贷趋于收缩，债券融资难度大幅增加。③房企断臂求生仍有阻碍。理论上现金流压力较大的房地产企业可以通过项目公司的出售来缓解现金流问题，但问题在于即使货币资金富裕的公司可能也不愿参与承债式收购。

现金流压力已经导致开发投资超预期的下滑。

10月地产投资增速下降到-5.4%，既有去年同期高基数原因，与现阶段房企的现金流压力也密不可分。分项上看，资金紧张导致房企经营转向收缩，最先影响到的是拿地和新开工，自年中以来土地市场景气度一直在下降。但是，建安投资的逻辑并不相同，实际上直到三季度房企竣工交付的意愿仍然很强。然而超预期的现金流压力导致部分房企的施工、竣工节奏受到负面影响，这也是地产投资超预期下滑的核心原因。

哪些地方存在超预期的可能?

地产销售存在一定惯性，要止住房地产市场的颓势，可能需要有逆周期刺激需求的政策。从历史数据和逻辑上都可以看到，商品房销售是存在一定惯性的。放开按揭贷款限制是地产销售回暖的必要不充分条件，只有购房需求真正起来，才会使得按揭贷款和商品房销售额同步回暖。由于房地产本身就是强周期性行业，政策要做的永远是逆周期调节。要止住房地产市场的颓势，可能需要有逆周期刺激需求的政策。

明年地产投资是否会出现负增长?出现负增长的概率不大，深度转负的概率更小。建安投资下行空间有限，是明年地产投资的主要支撑。由于近年来新开工和预售表现较好，而且与竣工增速之间的剪刀差较大，因此预计存量项目仍然较多，交付压力较大。尽管明年新开工面积大概率继续下滑，但由于政府对房地产的底线要求是保交付，因此我们判断建安投资的需求并不会显著下降。从历史周期看地产投资的惯性，亦可以得到相似的结论。建安投资大幅下行需要极端情形出现——地产企业现金流迟迟无法改善，资金链断裂，大面积项目停滞和烂尾，显然这种极端情形已经触及了政府的底线。

债市策略：

房地产是当前宏观经济的主要不确定因素，销售困难和民企违约导致房地产企业现金流压力大幅增加，投资能力显著下降。尽管房地产周期的快速下行趋势能够在房企现金流得到保障后缓和，但拐点将取决于销售何时企稳。不能忽视商品房销售和地产投资的惯性，也不能低估政策稳增长和托底经济的决心。对于债市而言，当前收益率曲线已经再趋平坦化，信用政策的边际放松已经开始，财政发力箭在弦上，宽信用的方向较为确定，冬季散点疫情扰动过后经济基本面在四季度见底的概率较大，届时利率或将面临回调风险。

(作者为中信证券首席FICC分析师)

关键词： 房地产 房地产市场 融资成为困难 地产投资