中国进入“被动补库存”阶段，体现为工业生产维持韧性，但固定资产投资、消费和出口这些终端需求的两年平均增速，在遭受洪涝灾害、局部疫情的冲击后，8月未见明显修复，导致企业库存被动积压。食品价格止跌反弹，CPI同比温和回升;保供限产政策执行力度不及预期，上游大宗价格居高不下，PPI同比可能突破前期高点。

在跨周期调节的背景下，稳增长已加码：央行提前召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，月底票据利率迅速回升，均表明8月末银行或已加快对重点领域的信贷发放，以基建投资为主要抓手的财政政策也已在发力。

工业增加值：生产景气度强于季节性表现

8月工业生产景气度强于季节性表现。8月国家统计局制造业PMI生产指数从51.0小幅下滑到50.9，降幅略小于过去10年8月的环比降幅0.2。从高频指标看，8月全国高炉开工率均值为57.3%，与7月相比回升2.4个百分点;汽车轮胎半钢胎开工率均值为58.6%，较7月提高6.4个百分点;石油沥青装置开工率41.0%，和7月相比回升2.7个百分点。

除局部疫情和汛情的扰动外，限产和缺芯对工业生产的压制仍在。分行业看，石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、汽车行业的8月制造业PMI生产指数均低于临界点。分企业规模看，8月大型制造业企业PMI生产指数从53.1下滑到50.6，而中型企业和小型企业分别从50.0、47.6提高到53.0和48.6，这种分化显示处于中上游的大型制造业企业谨慎扩产。

利用工业增加值定基指数环比的季节性规律，结合8月工业生产实际情况，估算8月工业增加值同比为5.9%。

固定资产投资：基建投资或已发力

基于固定资产投资单月环比的季节性规律，结合今年地产投资下行，而基建投资稳增长加码的实际，测算出今年前8个月固定资产投资累计增速为9.5%。

其中房地产投资方面：8月30大中城市商品房成交面积1304万平方米，两年复合增速从上月的3.4%下滑到-5.3%，年内首次负增长。地产调控持续收紧，房贷额度紧张，审批和放贷周期拉长，据报道部分热门城市房贷放款周期长达半年以上，加之多地上调房贷利率，房地产市场迅速降温。不过，由于地产项目施工具有连续性，洪涝灾害影响7月地产施工，预计在8月会有所修复。

制造业投资方面：中国经济步入“被动补库存”阶段，加之需求走弱预期和原材料价格居高不下，以民企为主的制造业企业扩大资本开支的动力不足。8月BCI企业投资前瞻指数从前值69.9下滑到67.5，是今年的次低(仅高于1月的66.8)，表明制造业企业增加投资的意愿羸弱。

基建投资方面，8月建筑业PMI商务活动指数从57.5回升到60.5、新订单指数从50.0回升到51.4，供需两端同步走强，或表明以基建投资为主要抓手的稳增长已在发力。但8月新增地方政府专项债规模大幅低于计划(计划6643亿元，实际4885亿元)，加之隐性债务监管和缺少收益率匹配项目这两个导致2018年后基建投资持续低迷的核心因素均未出现积极变化，不宜对后续专项债拉动基建投资抱有过高期待。

社会消费品零售总额：乘用车销量同比大降

结合社零环比的季节性规律和今年实际情况，估算8月社会消费品零售总额同比增长6.6%。

限额以上商品零售额同比波动主要由汽车、石油及制品这两类贡献。汽车方面，根据乘联会预测，8月全国汽车销量预计为145.0万辆，同比下降13.0%，较7月的同比降幅6.1%进一步扩大。除需求不足外，供给约束也在强化，东南亚疫情扩散加剧芯片供应压力，汽车经销商库存处于低位，部分经销商保价格、延销售。

石油及制品方面，8月国际原油价格大幅波动、震荡下跌，国内成品油价格调降一次，全国汽油月度均价为8076.8元/吨，月度均价同比从前值28.7%下降到25.5%，因此预计8月限额以上企业石油及制品的零售总额增速将有所回落。

进出口：港口拥堵拖累进口

在季调环比均值的基础上，结合8月进口和出口的景气程度，测算出8月中国进口和出口同比增速分别为25%和20%。

进口方面，官方制造业PMI进口指数于3月见顶，至今已连续5个月回落，新签进口订单减少正逐步体现在进口数据上。8月上旬和中旬，八大枢纽港口内贸集装箱吞吐量同比均值为-7%，较7月上、中、下旬的均值-2.6%继续下滑。除内需走弱外，海外德尔塔疫情扩散后，中国各港口的防控措施升级，停泊在中国港口附近的干散货船数量激增，也将拖累进口同比。

出口方面，官方制造业PMI新出口订单指数同样连续5个月下滑，不过从8月八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比中枢高于7月来看(且非基数原因贡献)，前期订单积压以及海外疫情扩散可能增加对中国商品的进口需求，8月出口增速或继续维持韧性。中国出口集装箱运价指数持续攀升，也从侧面说明海外对中国制造的需求仍强。

物价：农产品止跌回升

通过高频数据和环比均值相结合的方法，测算出8月CPI同比为1.1%。

食品价格方面，农产品批发价格指数月度均值在连续5个月走低后，8月环比上涨3.7%。其中，蔬菜和鸡蛋是主要贡献项，28种重点蔬菜批发价8月均值为4.6元/公斤，环比上涨10.3%;鸡蛋批发价8月均值为10.5元/公斤，环比上涨14.1%。36个城市猪肉平均零售价从月初的17.3元/斤，逐步下跌到月末的16.7元/斤，月度均价环比下跌2.8%。考虑到当前生猪仍供过于求，猪肉价格下跌压力还未完全释放。非食品价格方面，8月国内成品油调降一次，局部疫情暴发后，出行服务和在外餐饮需求回落，8月工业消费品和服务的涨价压力或有缓和。

预计8月PPI同比为9.3%。2016年以来的数据显示，PPI环比和制造业PMI出厂价格指数有很强的同步性，两者拟合效果较好。8月统计局制造业PMI出厂价格指数为53.4，使用环比累乘法可计算得8月PPI同比为9.3%。

金融：稳信贷在路上

预计8月新增信贷1.4万亿元，新增社融2.95万亿元，存量社融同比增长10.4%，M2同比增长8.5%。

先看信贷。居民贷款方面，今年5~7月单月商品房销售额两年平均增速分别为15.8%、8.8%和4.1%，地产调控收紧对销售的影响开始体现。考虑到从房屋交易到贷款发放的时滞，房贷需求或在走弱。一些热门城市房贷额度紧张，发放周期明显延长，也在供给端拖累居民新增中长期贷款低于季节性。

企业贷款方面，7月企业融资需求开始走弱，8月央行提前召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，要求保持信贷稳定增长。据报道部分银行7月末开始加快对企业发放贷款，但与房地产相关的贷款仍受限制。1个月期的国股银票转贴现利率在座谈会后迅速提高，从0.5%上升到2.2%，或表明银行减少票据冲量，加大对实体重点领域的贷款发放。

再看债券。政府债券方面，8月地方债发行提速，国债和地方债总发行规模约为15500亿元，加之到期量环比锐减，社融口径的政府债券净融资预计从7月的1820亿元，大幅提高到9000亿元左右。信用债方面，据Wind统计，今年8月信用债(企业债+公司债+中期票据+短期融资券+定向工具)净融资3394亿元，较上月的2260亿元增加超千亿元。两者加总，8月社融口径的政府债券+企业债券融资可能较7月提高8000亿元左右。

预计8月存量社融同比增速从10.7%进一步下降到10.4%。虽然社融增速下降，但由于月末贷款发放加快，以及财政加码稳增长后支出加快，预计8月M2同比增速将从前值8.3%回升到8.5%。

(钟正生系平安证券首席经济学家)

关键词： 稳信贷 工业生产 景气度 季节性表现