●2020年，民企债券融资情况改善，但全年净融资规模仍为负，2020年7月以来，民企债券发行规模占全部信用债发行规模的比重下滑，债券净融资单月保持净流出状态，民企债券存量空间进一步压缩。

●2021年1-3月，民企债券到期规模较大，从1-3月民企债券发行及净融资表现来看，整体较为平稳。目前来看，2021年后续民企债券集中偿付压力较为可控。

●2021年以来，民企信用利差仍保持高位，民企-国企信用利差有所收窄，或因国企信用风险事件影响及投资者对民企违约有所预期所致。同时，民企债券隐含评级调整加剧，需关注个券估值调整风险。

去年以来，信用债市场风险仍然频发，不但令从业者“如履薄冰”，也给整个债券市场笼罩“阴霾”。数据显示，2020年下半年违约进一步加剧，国企债券违约余额处历史高点。进入2021年，民企违约却得到了明显改善，违约率下降幅度同比接近5成。专家表示，民企违约趋缓，除了跟中央密集出台融资支持政策外，与企业自身对融资成本控制能力及作为实际控制人的担当精神分不开。

据了解，山东宏桥等民企通过100%回购本金加利息的形式，没有让投资人遭受损失，提振了市场信心，也塑造了民企主动担当，逆势突围成功的样本。

民企债券违约呈下降趋势

2020年以来，中国债市一直让投资人提心吊胆。

千亿巨头新华联无力兑付10亿中期票据;坐拥2000亿资产的天房集团资金链告急;此后，辽宁省最大的国企国产汽车巨头华晨集团“爽约”10亿元私募债，信用评级AAA的河南国企永煤突然爆雷，紫光集团继方正集团之后也出现流动性危机。

信用债市场最为明显的变化是，高评级国企债券违约余额处历史高点。据统计，2020年以来共有8家国企违约，与上一年的7家并无太大差异，但违约余额由2019年的129.3亿增加到去年的518.97亿。数据显示，违约主体所属行业分散，无明显行业特征。截至2020年12月18日，共有27家新增违约人，分布于综合、汽车、建筑装饰、公用事业、房地产、医药生物、通信、采掘、商业贸易、农林牧渔、机械设备、电子、传媒这13个行业(按申万一级分类)。

据光大证券统计，自2018年的债券集中违约以来，民企债大量违约的趋势得到了明显的改善。去年初以来，全部新增违约人多数为民企，共计18家，但与上一年同期34家违约民企相比有较大减少，同时违约债券余额也有较大降幅，去年以来民企违约余额603.74亿元，同比下降45%。整体来看，民企违约情况有较大改善。

国盛证券分析表示，2020年多重因素加重了企业违约风险。一方面，新冠疫情的冲击影响了企业经营现金流，使得企业偿付短期债务压力加大，投资者避险情绪上升，低质企业面临再融资困境。另一方面，下半年地方政府债务及隐性债务风险防范与管控愈加严格，地方财政吃紧状况显现，地方政府兜底协调能力及协调范围边际下降，盈利能力差且负债累累的大型国企开始逐步爆雷。虽然为了应对疫情冲击，今年流动性相对宽松，信贷也处于扩张状态，部分企业的流动性得以暂缓，但违约风险并没有得到真正的解决。

民企融资呈现分化

通常来说，企业自身的“流动性紧张”，公司举债跨主业扩张，负债无法覆盖现金流，虽有利润但最终还是会走向违约。说到底，还是考验企业的融资能力、融资渠道及自身经营能力。

民营企业融资难，也就是融资贵，受到疫情影响，货币结构性政策和监管政策都出现了大规模的改善，鼓励金融资源向实体、民营、中小企业倾斜。银行体系受普惠金融考核影响，原先“垒大户”现象有所改变，增加对中小企业的资金投放，且利率都有不同程度的下降。

实际上，从融资利率来看，不同规模民企反馈也有所分化。

深圳一位民营供应链公司负责人表示，该公司从事跨境贸易供应链业务，从上下游来看，民企融资仍比较难。今年初以来，政策层面有所好转，但支持民企融资政策距离落地还有一段距离。“除四大行专门针对小微企业融资的政策性利率和去年基本一致外，来自其他银行的融资利率，比上一年还要增加10%左右。”他指出，以珠三角为例，实际上更多是劳动密集型的、没那么多核心竞争力的加工型企业，面临人力成本、土地成本、产业外移等压力。

深圳某大型民企财务负责人则表示，从融资环境看，今年初票据、信用证等的利率已经基本恢复到2017年的水平，但去年融资利率比2017年上涨10%-20%。该公司为上游的供应链融资成本在2018年的区间是5%-8%，目前利率已经降低到4.35%-7%之间。

另一金融业内人士指出，今年银行利率下行，但非机构的市场化资金利率飙升。“很多企业现金流压力比较大，手里固定资产的强行变现压力很大。”例如，央企一般是AAA评级，发行ABS最低利率可以到3.5%。AA+评级的民营企业在交易所发行ABS，资金成本5%左右，利率和银行贷款利率也差不多，但是银行只能解决企业需求的三四成资金，其他的要市场去找，信托资金成本要到12%左右，民间资金成本要高到10%-15%。

实际上，银行总体的支持力度可谓不小。工商银行表态，未来3年，工行普惠贷款平均增长30%以上，3年翻一番;民营企业贷款每年净增不少于2000亿元，新增融资客户每年不低于5000户。农业银行副行长王纬在该行业绩会上表示，截至2018年末，该行对民企贷款余额为1.67万亿元，占公司类贷款余额比例为25.6%;农行对民企不良贷款率为6.37%，高于公司类不良贷款率4个百分点。2019年计划新增民企贷款14500户、规模1320亿元。

不过，受风险因素影响，银行对民企贷款多需要房产抵押或担保等资产保全措施。一位深圳当地银行业人士指出，无抵押的企业贷款不良率较高，有的国有大行从去年下半年开始，对民企(包括上市公司)非抵押贷款到期时基本不再续贷。这也造成了两个市场，符合大行贷款要求的、有一定科技实力或抵质押措施的小微企业可申请相应贷款。但同时，大行无法覆盖的企业融资利率仍无下降迹象。

化解民企债务违约风险的样本

惠誉评级分析称，山东民企普遍存在互相担保的现象，“互保圈”牵一发而动全身，其他企业的债务危机会殃及到向其提供担保的企业。尤其是在东营地区，大约有20多家民企陷入了非常复杂的互保圈。当所担保企业出现问题，银行会要求向其提供担保的企业来代替偿还债务，对这些企业的流动性带来很大的冲击。而一些金融机构以及投资人出于对互保圈的担忧，选择回避对非头部企业投资，不对其提供新增贷款，进而导致部分企业出现债劵违约或是进入破产清算。

山东宏桥，一个债券市场非常熟悉的名字，曾经绝大多数投资人都认为这家企业会慢慢退出债券市场，公司上一次发行的最后一期债券还是在2019年7月，永煤事件后，公司的债券估值也出现了大幅上升，2021年1-5月还面临135亿元债券到期。就在市场认为企业会选择躺平的时候，公司却逆向而行，主动去债券市场进行债券回购，2020年11月开始，公司就持续不断地在债券二级市场进行大额回购，拟计划回购的总额就达到60亿元左右。

二级市场回购对于企业来说是一个非常赚钱的买卖，举个例子，企业在二级市场通过80元的价格买回票面本金100元的债券，然后将债券注销，相当于企业平白毁灭了20元的债务。但宏桥没有这么干，仍然以100元本金加上利息进行回购，可见公司对于债券市场是非常尊重的，可能公司从来没有想过让投资人产生损失，是一家非常值得尊敬的企业。通过企业债券回购这件事情也可以看出，企业除了为增强市场对企业的信心，也显示出企业与那些逃废债的企业不同，让市场看到了一家重承诺和负责任企业的样子。

其实，通过做自己的“债主”实现回归的企业也并不只一家。专家表示，找到化解风险的好办法，濒临破产的企业也可以起死回生。其一是分类施策管理。对于有发展前景的企业，通过组建银团贷款，加大信贷支持，助力其实现“新旧动能转换”;对暂时困难企业，通过稳定信贷支持，创新金融产品，帮助企业渡过难关;对出现严重财务困难，但产品有市场、有一定发展前景和良好合作意愿的企业，通过引进战略投资者、市场化债转股等方式有序实施重组工作;对不符合国家政策、长期亏损的僵尸企业，则坚决出清。

其二是创新化解模式。对出现问题的企业，不简单抽贷、压贷，而是积极争取总行政策，配合地方政府，运用债务重组、委托经营、降息减负、平台买断和破产重整等多种模式，探索不良资产证券化、市场化债转股、以股抵债、上市公司并购重组、牵头银团贷款等方法，最大限度化解风险。2014年以来累计对631家民营企业实施了风险化解措施。

关键词： 信用债市场风险 民企债券 民企违约 中国债市