跟谁学（NYSE:GSX）两战做空机构股价下跌市值缩水

来源：中国经济网发布时间：2020-04-17 10:27:59

两月内又现做空报告香橼称跟谁学存七大问题

4月14日晚间，美股开盘后不久，做空机构香橼Citron Research也发布了跟谁学的做空报告，报告称跟谁学是 2011 年以来最大的中概股造假案，称其虚增营收70%，应该立即停止交易并开展内部审查。由于疫情导致更多实地调查结果报告被推迟，所以这次发布的是第一部分内容，第二部分将提供更多权威信息。

Citron Research首先指出，跟谁学IPO以前在市场上认可度并不高。在中国消费者报社开展的《在线教育消费者体验调查》中，新东方在线、学而思、腾讯课堂、作业帮、猿辅导等多家在线教育平台上榜，但是并没有跟谁学。同时，在《中国消费者报》通过问卷形式对主要网络教育公司进行调查时，其中包括好未来、新东方等，也没有跟谁学。类似光明日报、艾瑞等多项关于在线教育的报告中，依然没有跟谁学的出现，就连跟谁学向投资者推荐的QuestMobile，也没有将其列为一流网络教育平台。

2019年6月IPO时，跟谁学发行价为10.5美元，说明市场认可并不高。而2019年底，几大股东以14美元减持套现 2.5 亿美元，有较明显的收割嫌疑。据其招股书披露的财务数据显示，和同行的新东方、好未来、新东方在线相比，前三者的年增长率均小于50%，而跟谁学增长率为432%，其高增长与同行差距明显。

第二，Citron Research 调查跟谁学超过20%的课程后，估算公司2019年的收入被夸大了70%。报告显示，其追踪跟谁学2020年Q1超过20%的现有课程，包括3.47万学生ID，18种课程。其中共产生了47万评论，但只有2.7万ID是不重复的，这意味着平均一名用户购买了2个及以上的课程，总收入为7090万元。由此推算跟谁学K12业务Q1的营收为3.16亿元，对比2019年Q4的7.73亿元相差60%。按照此前四个季度每季度的双倍增长速度，且K12业务占其营收的逾80%，香橼计算其2019年的收入被夸大了70%。

第三，跟谁学大部分学生来自一二线城市，并非下沉城市。Citron Research 称此前共安排了8名程序员跟踪其付费用户，为研究运营模式，估算其2020年Q1收入。在此期间，只要学生的提问、评论，数据就会抓取其电话、设备、时间、地理位置等。共计时长1000小时，占Q1总课时超20%。其中，小学占比29%、初中占比39%、高中占比7%。

跟谁学曾表示，平均每个班入学人数从2019年Q3的1400人上升到Q4的1700人，香橼得出的数据为平均入学人数为1929人，证明其选择的是最受欢迎的课程。入学人数多数来自于冬季班的重叠，且实际支付价格低于标价。同时，大多数学生来自于一二线城市，其中包括武汉的6000名学生。并非其宣称的“大多数用户来自于下沉城市”。Citron Research 表示，产生差距的原因，或是此次样本量无法代表整体用户，或是跟谁学在撒谎，并不是其表述的用户下沉。

第四，Citron Research 称，跟谁学一度将自身的成功一定程度上归因于教师的高质量授课。报告中表示，跟谁学意识到自己在科技上的小小投入并不能让故事更受欢迎，就把故事改成了“名师”方向。但其明显老师从未被点名，并没有合同，没有网站，也没有在任何地方列出，同时效率是同行现有老师的10倍。

第五，跟谁学重复计算课程。跟谁学在2019年Q4报告中称，其小学课程增长速度最快为894%。Citron Research找出6个年级的100个课程发现，其中24堂课为免费课，10堂课为夏季课，46堂课重复，真正付费的课程只有20个。重复计算课程因为是同时上课，教师相同但等级不同，香橼怀疑此举是为了凑数，显得课程众多。

第六，跟谁学植入虚假学生用户来夸大其收入。Citron Research 认为，跟谁学在微信群中植入虚假学生用户来夸大其收入，并且，假学生过于积极的频繁在群众发布一致内容，不仅显得跟谁学在刷好评，更显得是一个“脑残”。对此，其引用网友评论称，课程下的评论来自于一些虚假账户，70%的课程评论来自与中国古代哲学家和政治家孔子的学生同名的账户，因而“跟谁学大约有80%的用户是捏造的。”

第七，Citron Research 指出跟谁学在中国的信用报告和在SEC报表数据不同。即如果一家公司要伪造数据，一个明显的迹象是向SEC提交的财报要比信用报告好看很多。报告显示，2017年，跟谁学的信用报告显示其净利润为亏损8612.5万元，向SEC提交的数据为净亏损8695.5 万元，差距不大;但是 2018 年，信用报告显示其净利润为1125.2万元，但向SEC提交的数据为1965万元，夸大了74.6%。

在收入方面，信用报告和SEC报表数据相差不到2%，因此Citron Research 认为，跟谁学描绘的盈利能力是个谎言，财报不值得信任。Citron Research 指出：“跟谁学的审计方是德勤，与东南融通和中国高速频道为同一家审计公司。之前我们已曝光这两家公司的欺诈行为，我们并不是说，德勤所有客户都存在欺诈行为，但千万不要因为跟谁学审计方位居‘四大审计所’之列，就认为它是清白的。”

跟谁学再度回应称做空机构试图误导投资者

跟谁学针对Citron Research做空报告的声明，在其官微上刊登了九条回应，进行逐一反驳。

首先，跟谁学称报告以跟谁学品牌为唯一研究标的得出所有结论，无法体现公司的全貌，公司有两大在线直播教育大班课品牌，除跟谁学之外，另外一家名为“高途课堂”。在K12领域，高途课堂一直是公司的主要收入来源。尽管报告反复强调，已由专业会计师团队反复研究过公司的财报，但报告通篇并未提及高途课堂。

其次，对做空报告中援引的几家媒体制作的排行榜，跟谁学称其过去几年里一直专注于业务发展和客户服务，从未有意显名于各种排行榜，更不会主动申报。也列举了有权威媒体在本公司未申报的情况下，仍将跟谁学统计在研究报告中。例如 2020 年 3 月，中国最知名的财经媒体《21世纪经济报道》发布“在线教育头部机构报告”，其中将高途课堂列为全行业的第一等级。

第三，跟谁学认为香橼似乎并不十分了解全球在线教育行业的基础信息，在这个宽阔的赛道里，有非常多的细分赛道，例如为老师提供教学辅助的工具类产品，深度结合了AI技术的教育产品，基于中国国情里人民对教育的重视程度，很多非教育APP都开始提供教育服务。但在香橼的报告中，竟然以非教育类APP及一些工具类等APP作为参数，来比较跟谁学的流量。

第四，针对跟谁学的“明星教师”没有自己的网站的问题，跟谁学称其聘请了行业里最优秀的教师，但教师并不是一个出产明星的职业，他们既不可能是演艺明星，也不可能是棒球明星，他们只是一群为学生奉献心血和知识的人。

第五，同时跟谁学肯定了香橼的一些统计方法和研究精神，起码花费了一定的时间和金钱来上课，并且得出了一个非常具体的数字，即跟谁学K12业务一季度的收入为3.16亿元人民币，这个数字低于跟谁学披露的2019年四季度在相关业务上的收入，但香橼看到的跟谁学只是公司的一个部分，其忽略或者选择性地忽视了公司另一品牌高途课堂。

第六，在其调研课程上，香橼调查发现近一半学生来自湖北，其中大部分来自武汉。跟谁学称这是因为在疫情期间向武汉地区捐赠了价值2000万元的正价课，而提供正价课的品牌是高途课堂，他们也立即展开了内部调查，通过反复统计和比对后发现，在香橼所调研的课程中，湖北学生占比约4%。

第七，香橼在报告中认为，跟谁学虚增收入的方法是重复计算课程，对此跟谁学认为香橼似乎很难接受会有几个年级的学生学习同一门英语方法课。这大概是一个以英语为母语的国家，对另一个非英语母语国家很深的误解。

第八，对于刷好评的问题，跟谁学称香橼援引了大量未经求证的网络信息，例如一位TWITTER博主的评论，称跟谁学的70%课程评论来自与中国古代哲学家和政治家孔子的学生同名的账户，这条评论显然包含丰富信息，不仅显得跟谁学在刷好评，更显得跟谁学是一个“脑残”。但实际上这是他们为用户提供的一项服务，供用户在匿名评论时使用。对于此项服务，相关软件的帮助栏目里早有详细描述。

第九，而针对报告中香橼重述灰熊报告里的一些指控，例如和关联公司之间的交易，高管离职等，这些指控已在早前公开回应过，并提供了充足的论据，在此不忍赘述，以免占用不必要的公共资源。

净利增长超10倍业绩远超同行业引关注

在普遍亏损的在线教育行业，跟谁学过于亮眼的业绩受到市场广泛关注。

4月3日，跟谁学发布上市之后的首个年报。报告显示，2019年跟谁学净收入21.149亿元(人民币，下同)，同比增长432.3%;现金收入为33.582亿元，同比增长412.6%;非美国通用会计准则毛利润为15.954亿元，同比增长526.1%;净利润为2.266亿元，同比增长1050.3%。