资本市场从不缺少富贵险中求的故事，不少资本大鳄、行业头部企业愿意通过战投的方式将自己的触角延伸至各个细分领域。作为投资的重头戏，这样的戏码也曾在房地产行业不断上演。

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万科创始人王石自述，20世纪90年代初期，其“金手指”的绰号在深圳不胫而走，只因他经手的投资稳赚不赔。通过投资并购开疆拓土，依靠合作开发分散风险，对于房企来说早已是轻车熟路，而凭借股权融资引入战投，一度是房企寻求热钱的重要手段。

只是，如今的楼市风云变幻，战投房企不再是一个优选方案，洒向地产的热钱肉眼可见地减少。在遭遇流动性危机之后，包括奥园、泰禾、金科、禹洲等众多房企都在等待“白武士”的出现，但至今未果。未来，背负沉重压力的楼市还能等到战投降临吗？而收并购的逻辑是否已经发生变化？

泰禾引战尚无进展

近日，一则投资者对于万科拟收购泰禾股份的问询，再次将这个延宕两年半之久的“战投案”推至聚光灯下。

据深交所互动易披露，有投资者提出，公司曾签署了关于受让泰禾集团19.9%股权的框架协议，至今已两年半有余。随着时间推移和市场情况发生变化，万科对泰禾基本面的判断与此前相比有无明显变化？是否仍有入股泰禾的计划？

对此，万科仅回应称，相关交易的先决条件尚未达成。

事实上，这笔交易可以追溯至2020年。2020年7月31日，泰禾集团曾发布公告称，泰禾投资拟将其持有公司的19.9%股份转让给海南万益，转让价格为每股4.9元，对应总对价约为24.3亿元。海南万益为万科的全资子公司。

公告显示，此次交易落地需达成两项严格的前提条件：一是泰禾制定债务重组方案并与债权人达成一致，债务重组方案能支持泰禾恢复正常生产，能支持泰禾可持续经营，并且该债务重组方案能得到泰禾与万科的一致认可；二是万科对泰禾完成法律、财务、业务等尽职调查，且已就尽职调查中所发现的问题的解决方案及拟议交易的方案达成一致，不存在影响拟议交易的重大问题，同时泰禾的资产、债务及业务等不存在影响公司持续经营的重大问题或重大不利变化。

在IPG中国首席经济学家柏文喜看来，此事已延宕2年半之久，时间拖得越久，双方成交的意愿可能越会进一步下降。但是，也不排除如果未来市场复苏、泰禾的情况得以改观从而达到相关交易的先决条件，进而促进双方交易最终实现的可能。

但以当前的情况来看，若万科继续这笔交易，将变得不经济。据wind数据显示，截至3月21日收盘，ST泰禾报收1.22亿元/股，总市值30亿元。若据此计算，原对价24.3亿元大约可收购泰禾81%的股份。

收并购逻辑转变

在深交所互动易同时搜索关键词万科、泰禾，近1年时间便有11条相关提问，不乏质问万科为何不积极推进收购的问题。而万科方面，几乎无一例外地回应：“相关交易的先决条件尚未达成。”

央视财经评论员薛建雄直言，只要泰禾能复活到万科合作条件，还是会战投。“但这从一开始和目前来看，几乎都不可能。泰禾把成本做得太高了，包括地价、建安、融资等，但这几年房价不升反降，离达成目标更远了。”

可以说，继续战投泰禾意味着极大的风险。对任何一家房企而言，过去，可能愿意冒一定风险进行收并购来扩大战略版图，但现在都会仔细平衡风险和收益的关系，衍生出更严格的算账逻辑。

在2021年业绩会上，华润置地首席战略官谢骥直言对于投资回报，有着较为严格的标准。公司将对比收并购标的以及招拍挂市场项目的收益回报率和风险，“收并购的项目都比较复杂，公司需要坚持一贯稳健的投资策略，规避相应风险”。谢骥表示，当前市场环境下，需采用新的态度看待收并购可能带来的机会。

这导致即便是各类政策支持之下，房企2022年的收并购也并不多。克而瑞研报称，尽管并购金融政策暖风频出，市场也存在较多项目收并购机会，但短期在资金面尚未回暖的状态下，房企整体收并购推进程度不达预期。

“和过去相比，当前地价相对合理，留足利润空间，房企不再需要通过收并购来拓展优质项目。”柏文喜指出，收并购曾经是土拍市场以外重要的投资渠道，但在当前的条件下，房企不愿意去收并购，因为收并购涉及事前尽调、项目交收，其中都存在较大的或然风险或者未披露的隐藏风险，不如直接拿地更加干净、风险也更低。

实际上，房企收并购的动作和土地价格息息相关。中指研究院企业研究总监刘水分析指出，近十年来看，房企收并购金额和土地成交楼面均价呈现出同趋势波动现象，当土地市场价格升高时，房企选择收并购方式拿地的力度就有增大趋势，如2021年二季度全国300城成交楼面均价超7000元/平方米，房企收并购金额也达到当年较高位。

对于未来，房企求稳、谨慎的心态依然明显。在2022年业绩发布会上，越秀地产董事长兼执行董事林昭远坦言，目前越秀地产所接到的并购邀约很多，但是进行并购的难度很大，“坑”也特别多。“如果这个项目好卖，一出来就卖掉了，干嘛要卖给我”。

未来还会有战投吗？

曾几何时，扮演“白武士”角色的房企不在少数。例如，万达甩卖时，融创与富力一拥而上；福晟卖股自救时，世茂欲接盘。此外，也不乏险资、外资入局接手的场面。

随着诸多房企陷入流动性危机，企业对于战投的渴望更加强烈。此前，奥园曾在公告中表示，公司一直在积极物色潜在机会，务求按符合奥园及其持股者整体最佳利益的条款出售资产及引入战略投资者。

今年1月，金科股份实控人黄红云于2022年度工作总结暨表彰大会上表示，2023年将聚焦引入战略投资的核心工作，坚决推进落地。

然而，战投并非一厢情愿之事。对于房企而言，要看投资方资源的丰富程度，双方的匹配度、切合度以及意愿度；而资本永远是逐利的，背负小风险获取高投资回报率则是战投方再自然不过的考量。

此前，驰骋收并购市场的融创、富力、世茂都无一例外折戟，即便资产雄厚如黑石集团，也已经出现债券违约。克而瑞认为，在市场预期不明朗的情况下，收紧投资能够在一定程度上降低风险。

柏文喜则判断，就当前环境来说，土地市场变成了买方市场，拓展优势项目并不困难，而且有余力进行并购的房企已经很少，地产行业未来的战投者会越来越少。“对地产有发展诉求的资本，也会更青睐优势房企，这也将推动市场资源加速向优势房企靠拢，头部效应会愈加突出。”

文/王亚静（责编：高雅）

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