一、事件概述

公司发布 2019 年半年报，报告期内公司实现营业收入 8.23 亿元，同比+13.52%;归母净利润 7756 万元，同比+11.32%;扣非后归母净利润为 8493 万元，同比+16.35%，基本每股收益 0.37 元。单二季度，公司实现营业收入 4.76 亿元，同比+11.79%;归母净利润 4664 万元，同比+12.08%。

二、分析与判断

二季度收入增速环比小幅降速，疆内白奶业务扩张是收入增长主因

19H1，公司收入保持两位数以上增长态势，不过 19Q2 收入增速+11.79%低于19Q1 的+15.97%，主要原因是一季度吨价相对较低的白奶贡献增量较多，也导致一季度产品平均吨价有预计中个位数的下滑(预计为 6-7%)。不过伴随天气逐渐转暖，低温产品收入占比大幅提升，白奶增量贡献减弱，导致 19Q1 收入增速环比 19Q1有所下降。19H1 乳制品销量 9.33 万吨，同比去年同期的 8.02 万吨同比增长 16.40%。从吨价看， 19H1 乳制品吨价约 0.88 万元/吨，相比去年同期的 0.86 万元/吨预计仅有小个位数下滑(预计约 2%)， 19Q2 吨价相对较高的低温奶业务的占比提升发挥了重要作用。

分区域来看，疆内实现 5.31 亿元收入，疆外实现 2.90 亿元收入。疆外收入占整体收入比重为 35.3%，相较于 18 年的 38.2%有一定下滑。因此可以判断， 19H1疆内收入增速快于疆外，主要是依托于疆内白奶业务的扩张，疆外渠道仍处于调整中，我们认为趋势的改变需待新产能建设及再融资的落地。

原奶自给率提升利好成本项总体稳定，毛销差小幅改善

19H1 毛利率 27.44%，同比小幅提升 0.04 个百分点，总体保持稳定，说明 19H1行业原奶成本向上的大背景下，公司成本稳定性相对较好。成本端保持稳定的原因我们分析核心有两点：( 1)由于公司原奶自给率高于行业可比公司，叠加年初以来包材和辅料成本有小幅下降，因此原奶成本得到一定程度的对冲;( 2)行业整体竞争加剧，但是公司销售策略未发生较大变化，搭赠促销力度未有显著变化，因此收入摊销压力也较小。

19H1 期间费用率 14.24%，同比下降 0.12 百分点，总体看也保持了相对稳定，主要贡献来自于销售费用率的下降( -0.27ppt)，而其下降主要体现在 19Q2( -0.50ppt)。因此， 19Q2 收入的环比降速大概率与当期费用投放略保守有一定关系。不过叠加毛利率的微幅提升， 19H1 公司毛销差有约 0.3ppt 的小幅改善。

配股融资方案顺利推进，产能、营销两端有望进一步加码

公司前期公告了配股融资预案，拟募集资金总额不超过 4.50 亿元，扣除发行费用后将分别用于日产 40 吨奶啤改造项目、 3000 头规模化奶牛示范牧场建设项目和补充流动资金及偿还银行贷款。配股再融资对于天润二次腾飞意义深远，除进一步提升奶源自给率外，加码奶啤项目也意味着公司对疆外市场扩张雄心仍在。这一融资方案目前已经获得公司大股东批复，预计今年下半年融资将最终落地。

我们预计公司融资后将大概率加码疆外营销端，持续推进渠道精细化以及转型工作持续推进;同时，补充流动资金也有助于保障未来公司需要产能扩张时的资金充裕性。因此，我们认为，再融资项目有望在产销两端保障天润未来 2-3 年甚至更长远时间的发展。

三、 投资建议

预计 19-21年公司实现营业收入 17.25/20.70/24.45亿元，同比+18%/+20%/+18%;实 现 归 母 净 利 润 1.31/1.56/1.89 亿 元 ， 同 比 +15%/+19%/+21% ， 对 应 EPS 为0.63/0.75/0.91 元，目前股价对应 PE 为 22/18/15 倍。维持“推荐”评级。

四、风险提示

业务扩张速度不及预期，核心 SKU 产品周期向下，食品安全问题等。

关键词： 天润乳业发展