原油“超级升水”将至 大规模囤油套利或将重现？

　　7月份以来，伴随着原油价格的大幅波动，原油期货市场远期升水（contango）再度扩大。

　　美国6月份失业率创26年新高以及美国商品期货交易委员会（CFTC）最新主席声明考虑限制能源期货投机交易头寸，使得下半年一开场，油价就遭遇垂直打击，纽约商业交易所（NYMEX）WTI原油各月合约普遍下跌，其中，WTI 8月合约较6月中旬年内高点的最大跌幅接近20%，但远月合约跌幅明显小于近月合约，使得前者对后者的溢价骤然扩大。即使之后油价有所反弹，WTI合约的远期升水依然强劲。至15日收盘，9月合约已高出8月合约1美元以上，12月合约对8月合约溢价由6月30日的2.82美元升至4.23美元，溢价幅度接近7%；一年后到期的2010年8月合约升水也由6月30日的5.53美元升至8.2美元。

　　去年12月至今年2月，原油期货市场曾出现过“超级”远期升水，升水的幅度远远超过仓储费用和占用资金的利息，个别月份之间的远期升水甚至达到了创纪录的水平。之后远期升水逐渐收窄，但一直延续至今。

　　从宏观经济层面看，尽管最近公布的6月份美国PPI、CPI数据高于预期，由5、6月份美国和欧元区就业状况恶化引发的市场对美国等成熟经济体经济复苏前景的担忧仍挥之不去。虽然失业率是宏观经济走势的滞后指标，一般说来，用当前的失业率反映已经发生的经济衰退比预测经济衰退的持续时间或经济复苏的前景更有效，但其波动与GDP密切相关。值得注意的是，IMF在其最新的《世界经济展望》(World Economic Outlook)中预测2009年全球总产出将收缩1.4%，其中，成熟经济体GDP下降3.8%，美国GDP下降2.6%。在成熟经济体GDP达到其潜在水平以前，失业率继续上升不可避免，这种状况或将持续到2010年末期；另一方面，根据EIA不久前的预测，WTI原油现货价格有望随着经济条件的改善而缓慢上升，2010年平均价格为72美元/桶。笔者认为，此番原油等大宗商品先于全球经济复苏而反弹，其长期走势仍有赖于经济复苏，但在目前美国等成熟经济体宏观经济还存在诸多变数的情况下，其短期波动将进一步加大，市场将以大幅波动来完成全球经济复苏彻底明朗之前的走势。

　　CBOE原油波动率指数（OVX）近期走势也印证了这一点。OVX去年12月达到100.42的峰值，当时原油期货市场开始出现强劲的远期升水特征，主要是油价从147美元的历史高点暴跌后市场的恐慌情绪尚未消退、原油现货和近月期货合约价格缩水最为严重所致。此后市场逐步企稳，OVX一路走低，今年6月底曾跌至40.33的年内最低点，7月份又有走高的迹象，表明市场短期内的不确定性和风险有所加大，由于原油近期合约对短期风险更加敏感，因而7月份以来跌幅超过远期合约。具有可比性的另一指标——反映标准普尔500指数未来30天隐含波动率的CBOE VIX指数，近期的走势要平缓的多，且目前仍处于年内相对低点，同为宏观经济的重要风向标，7月份原油市场的波动和投资者的恐慌反应明显大过股市。

　　原油远期升水对现货市场会产生较大影响。只要远期合约对近期合约溢价超过仓储费，就会存在为套利而进行的原油囤积行为，大量增加的原油库存会压低现货价格。今年2月原油的远期大升水引发的囤积套利，曾使纽约商业交易所原油交割地——俄克拉荷马州库欣(Cushing)的原油库存创出记录新高，当时油价也一度跌至年内最低点。据估计，当前原油陆上仓储费用为每月每桶70美分左右；海上油轮存储费用大体上在每月每桶1美元至1.4美元之间，虽然目前的远期溢价水平尚不具备大规模套利的机会，但不排除油价在未来低于预期的美国经济数据公布和较高的库存压力下继续大幅调整的可能性，而这将进一步拉大原油远期合约和近期合约之间的价差，或再度上演去年底至今年初市场大规模囤积套利的一幕，从而给包括原油现货价格的整个油价带来更大的抑制。