欧佩克的底线在哪里？

　　欧佩克各国对油价的容忍度分布在25~75美元这一区间。不过，欧佩克各国财政实力差异很大，我们认为，除非油价跌至50美元/桶，欧佩克不太可能大幅减产。

　　Francisco Blanch

　　本月24日，石油输出国组织（欧佩克）召开“火线会议”，将原油日产量自11月起削减150万桶，这是欧佩克自上次减产50万桶之后的再次减产。

　　欧佩克采取这一举措旨在挽救油价跌势，但消息发布后，纽约原油期货应声甚至加速下跌。原因何在？ 全球石油需求萎缩当前，信贷市场正值寒冬，压缩了工业企业和消费者对能源的需求，投资者对原油未来需求的预期也愈发悲观。

　　难道各国央行最近掀起的轰轰烈烈救市大行动，就没作用吗？当然有。目前来看，银行间市场利率在重新企稳，恢复正息差水平，这对银行来说意义重大。

　　但遗憾的是，政府无法再做更多。对原油供求来说，关键在实体经济，而非信贷市场。因此，即使金融市场暂时企稳，对原油帮助也不大。

　　经济恢复是个漫长的过程，投资者不能指望救市计划推出之后就能立竿见影，让石油消费重回正常轨道。

　　对欧美消费者来说，房地产市场已濒临崩溃，美国居民过去几年大手笔消费的信心支柱已不复存在，过日子只能量入为出。

　　即使想超前消费，消费者也很难借到钱，银行就是再大胆，也不敢继续像几年前那样肆无忌惮地放贷。也就是说，过去推动欧美经济增长的消费已被剥了杠杆，对经济增长的贡献也就大为减小了。

　　因此，全球各种原油，从重油到轻质原油，都出现了过剩，价格自然会下跌。

　　具体来说，2008年，美国对各种燃油的需求都在下跌，这种趋势也在欧洲蔓延。由于欧洲各经济体之间不平衡，对原油需求变化不一。意大利、西班牙和荷兰经济已经明显衰退，它们对原油的需求已经跌至近年来的最低位。 新兴市场需求幻觉

　　实际上，投资者年初就能够感觉到经济在下行，发达国家能源需求也一直在下滑之中。那么，为什么原油价格能在2008年上半年创下历史最高纪录呢？答案是资本炒作。当时，投机者为获取超额收益，把大量资金投到了能源市场中。

　　现在的环境和年初已大不相同。

　　首先，资金成本提高了许多。随着信贷成本越来越高，投机者利用高杠杆炒作商品的风险也就越来越大，当投机资本撤离商品市场之时，商品需求的基本面因素就暴露出来了。

　　其次，早在几个月前，欧洲和北美汽车需求出现迅速下滑，当时投资者还心存侥幸，希望新兴市场国家能够消化因发达国家需求下降而过剩的产能。但最近，当新兴经济体经济数据大幅下落，投资者才恍然大悟，油价下跌已确定无疑。

　　而且，未来情况可能比我们想象的还更差。在北京奥运会当月，全球航空客运量小幅反弹，同比增长13%，但亚洲航空运量却下跌3.1%，这让投资者大跌眼镜。

　　因为欧美航空客运衰退基本已成定局，亚洲承载了投资者太多的希望。从全年来看，全球航空业运输萎缩了2.7%，如果亚洲航空业也出现萎缩，那么全球航空业步入寒冬已成定局。

　　更为重要的是，航空业被认为是观察景气度的一面镜子。当欧美各国政府忙于救市之时，新兴经济体日子也很不好过。近期韩国、俄罗斯、土耳其和阿根廷信贷利差都在扩大，企业负债成本较年初大幅提高，这些风险大大超出投资者原先的预期。此外，近期新兴经济体汇率异动也让投资者感到意外。

　　毫无疑问，亚洲局势并不乐观。当全球经济将进入衰退之时，原油需求也会进一步下滑。

　　因此，我们必须调整预测。之前我们假设新兴市场原油日均消费能达到90万桶。现在来看，这个数字似乎太乐观了。 除非跌到50美元

　　石油需求如此下滑，我们预计，欧佩克未来12个月，还可能下调日原油产量90万桶。但我们并不认为，欧佩克还会更加激进地大减产。

　　那么，究竟油价跌至多少，会让欧佩克国家难以忍受？从欧佩克各国资产负债表和财政预算来看，只要油价维持在25~75美元这一区间，它们都能维持现行开支。

　　不过，欧佩克各国财政实力差异很大，比如波斯湾的中东国家财政预算压力较大，希望将油价维持在高位，以卖出原油来满足开支。因此，9月某些欧佩克国家甚至还生产了超配额的原油。

　　相对而言，伊朗、委内瑞拉和尼日利亚财政预算相对谨慎，压力并没多大，对低油价的容忍度更大些。

　　因此，我们认为，除非油价跌至50美元/桶，欧佩克不太可能大幅减产。

　　而有限减产对油价推升作用很容易被需求下降所消化，因为当新兴市场经济增长也岌岌可危之时，全球原油需求大幅下降。我们认为，当前经济数据还没有反映出未来原油消费的下降幅度。

　　除官方经济数据之外，美林还尝试利用其他一些先行指标来观察。首先，汽车销售量下滑对于原油市场的意义不言而喻。同时，日本和台湾的电力需求也出现负增长。在新兴经济体经济增长下滑之时，我们预计，能源需求的下滑可能比经济减速更明显。

　　那么，为什么欧佩克要减产？尽管真正能够左右市场走势的还是经济活动本身，但减产对市场还是有一定刺激作用。历史数据可以看出，只要美国和欧洲报告的原油库存大幅下降，油价也会有所提高。