高油价严重挫伤航空业行业利润

　　航空业换天了。半年前，无论是南方航空还是中国国航，呈现在投资者面前的都是一幅欣欣向荣的景象：无论是衡量航空公司运营效率的座公里数、衡量机票价格的客公里数，还是衡量行业景气度的客座率等指标都是一派蒸蒸向上的派头。

　　如今，航空业已换成一幅肃杀模样：先是花旗等外行纷纷看淡全球航空业前景，接着国外一些航空巨头纷纷掀起新一轮的整合浪潮，而规模较小的廉价航空则干脆接连宣布破产倒闭。国外航空业的变局将不可避免地影响到国内。在此背景下，国内诸研究机构也调低了对东航、南航和国航的评级。

　　国外航空抱团取暖

　　导致航空业形势急转直下的正是不断高涨的油价。今年以来，国际油价始终在100美元/桶以上徘徊，4月18日，NYMEX原油期货创出117美元/桶的新高纪录。由于航油成本往往占到航空公司总成本的30%-40%，因此随着油价飙升而推升的航油价格，自然给航空公司的运营带来极大压力。

　　许多分析人士指出，当前的油价远未涨到顶，“油价走高与弱美元高度相关，但美元重新走强还需要等待。”这意味着，持续走弱的美元有可能进一步刺激国际油价上升。

　　高油价下，小型廉价航空公司成为首当其冲的受害者。以往，廉价航空公司正是凭借提供低廉的票价，吸引大量乘客，进而提高客座率来实现盈利。廉价航空要求管理者严控成本，然而，不断攀高的油价对这种运营模式构成挑战，毕竟航油成本往往占据其40%的成本。在成本剧增而客座率毫无潜力的情景下，廉价航空公司利润空间受到极大打压。

　　在过去一个月，全球掀起廉价航空倒闭潮。先是三家美国小型廉价航空公司Skybus、Aloha和ATA相继宣布破产停业，之后，Frontier航空又成为第四家申请破产保护的廉价航空公司，而包租航空公司Champion Air也已宣称将在今年5月底停止飞行。与此同时，香港甘泉航空也遭重创，成为首家遭清盘的香港廉价航空公司。

　　高油价对规模较大的航空公司的负面影响也不容忽视。高盛已调低香港国泰航空目标价。事实上，与廉价航空申请破产保护不同，大型航空公司选择通过合并来削减成本。

　　4月14日，美国第三大航空公司达美航空公司宣布与第五大的西北航空公司启动合并程序。由于高油价和廉价航空兴起带来的冲击，达美航空公司与西北航空公司曾于2005年分别申请破产。若两家公司合并成功，新公司总资产将超过100亿美元、拥有上千架飞机和8万名雇员，从2012年起，每年可节省10亿美元的开销。华尔街对合并持谨慎态度，他们认为目前整个美国航空业都处在艰难时期。4月16日，穆迪将达美航空和西北航空列入负面观察名单，认为尽管近期完成合并，但当前行业状况使它们均不能获得足够盈利。

　　这起合并案极有可能引发美国甚至全球航空业的合并浪潮。据外电报道，大陆航空和美联航空已经完成了大部分与合并有关的基础工作；另外，美国航空公司母公司与阿拉斯加航空公司也将在不久后进行合并。

　　对消费者而言，面临的将是航班选择的减少和高昂的票价。

　　国内航空风险重重

　　尽管国内外航空市场差距很大，但在全球重组的浪潮冲击下，中国航空业很难置身事外。交通部副部长兼民航局局长李家祥在执掌中国国航时，一直是国内航空业重组的坚定倡导者，曾致力于将国航打造成为“超级承运人”。

　　南方航空董事长刘绍勇也撰文指出，在2008年和可预见的将来，随着中国航空市场的快速发展、竞争的加剧和民营航空公司的崛起，市场自发的重组和并购活动将成为越来越普遍的现象。

　　下调国内航空业评级的机构均表示，高油价对航空公司利润的侵蚀及剧烈的估值修正是国内航空股面临的两大风险。中信证券（爱股,行情,资讯）分析师马晓立指出，估值风险体现在两个方面，一是A股市场经过大跌之后，大盘估值水平已经大幅降低。目前沪深300指数年动态平均市盈率已经不足20倍，明显低于航空股的平均估值。另一方面，三大航的A股价格高出H价格股200%以上，是A/H股价差最大的行业之一，这无疑给A股股价带来较大的压力。

　　基本面上，对航空公司业绩造成最直接影响的是航油价格。目前，国际航线的航油价格随国际市场波动，航空公司可以通过提高燃油附加费来缓解部分压力。国内航线航油的零售价则是由出厂价、航油公司进销差价和航油公司的进口航油差价补贴加总而来。进销差价属于制度化规定，一般不会轻易变动；出厂价由国家发改委决定，在目前CPI高企的情况下，上调比较谨慎。

　　4月初，国内航油价格不升反降，出乎了大多数人的预料，市场将航油价格上涨预期推到了7月份的三季度调价。但马晓立认为，随着国内炼油企业亏损加大，且航油涨价与CPI相关性低，不排除发改委将航空煤油和汽、柴油区别对待的可能，即大幅上调航油的出厂价，而汽、柴油出厂价维持不变。

　　正是受国家发改委可能开放航油价格传言的影响， A股市场几大航空股几乎悉数跌停。这也从侧面说明市场对航油价格上调早有预期，此举一旦成真，将对航空公司的盈利能力造成重大打击。

　　按照中信证券的测算，目前国内外航油价差达到1116元/吨，理论上国内航油价格有2188元的提价空间。中信证券预期本次航油涨价幅度在600元/吨-1200元/吨。《证券市场周刊》记者了解到，国航内部对油价的敏感性分析为：油价每上涨100元/吨，航油成本将增加1.45亿元，南航2008年EPS则下降0.04元。

　　虽然历史数据显示，燃油附加费的提高能够覆盖掉国航60%-70%的由油价上涨带来的成本增加。但业内人士也指出，燃油附加费的上调在短期内会影响到航空公司的上座率。另外，燃油附加费的提升同样需要发改委的审批。

　　不过，持乐观态度的分析人士认为，一方面，行业供求关系并没有发生根本性转变，另一方面，航空业仍是全面受益人民币升值的行业之一。

　　申银万国分析师李树荣称，航空公司2007年主业大幅减亏的主要原因是2007年油价与2006年持平，导致其收入能够大部分传导到利润中；同时，人民币升值带来的汇兑收益贡献了绝大部分的利润。

　　他说，2005年以来，国内航空业的供需紧张和人民币升值趋势一直存在，但2005年和2006年期间，国际油价的大幅上涨侵蚀了航空公司的增长；2007年不仅人民币升值加速，而且航油价格还在上半年连续四次下调，从而有力地支撑了航空公司股价上涨。

　　除了高油价压力之外，三大航空公司还各自面临难题。对于东航来说，尚未从引入战略投资者失败的阴影中走出来，便再次因为飞行员集体返航事件而再度陷入舆论漩涡。这不仅暴露了东航管理上的问题，还大大挫伤了东航形象。分析师指称，这将导致东航市场份额下滑。而按照民航局开出的罚单，东航将会让出其盈利颇佳的云南部分航线，这必将影响到东航的业绩。

　　财务难关则是东航与南航面临的共同问题。东航的资产负债率达94.69%，南航为81.55%，两家均是债台高筑，融资无门。南航最近表示，集团2008年的资本承诺约912亿元，其中用于购买飞机及飞行设备约为887.42亿元，融资的方式仍以银行贷款为主。这意味着南航的资产负债率将进一步上升。

　　在航线经营上，国航仍胜出一筹。国内航线方面，国航的客座率已经达到78%。李树荣说，国际经验表明，当客座率上升到一定程度，再继续提高的空间有限。他认为，国内航空业满负荷客座率是80%左右。国航曾向本刊记者介绍称，2008年将加强两仓(头等舱与公务仓)的经营和票价管理。而南航和东航则仍需要在提升客座率上再接再厉。

　　不过，2008年，国航不得不面对其国际航线走弱的影响。这一方面是因为受次贷危机影响，国际航线的客座率可能会出现大幅下滑或至少上升放缓；另一方面，也因为中国正面临着航权开放，国际航线的竞争势必将越来越激烈。

　　据记者了解，近期国内某资深估值机构对已公布年报的上市公司进行了EVA(经济增加值)测算排名，几大航空公司赫然位列负值榜前列。公司EVA(EVA=(ROIC-WACC)譏C；IC为投资资本)负值较大与其重资产的特点高度相关，但ROIC(投资资本收益率)和WACC(资本成本)也是重要的衡量指标，偏低的差值说明航空公司的价值创造能力不容乐观。