李书福危局：海外高利贷勒紧吉利脖子

李书福危局：海外高利贷勒紧吉利脖子(2)

高负债经营风险甚大

收购沃尔沃以来，吉利集团的财务压力也愈来愈严重。

根据吉利集团披露的近3年合并负债资产表，吉利集团2008年、2009年、2010年的负债总额分别是47.8亿元、160.5亿元、710.7亿元，攀升幅度巨大。一个重要因素，就是吉利集团2010年收购沃尔沃之后，也继承了其高达35亿美元的债务。

相关财务数据显示，吉利集团710.7亿元负债中，流动负债为479.7亿元，非流动负债为230.9亿元，流动负债高达近70%。如此高的流动负债比例，风险不言而喻。

资产负债率高达73.4%，偿还能力大幅降低，势必不利于后续的银行借贷。而一汽轿车、长安汽车、东风汽车、上海汽车、江铃汽车等车企同行的资产负债率，最高的也只有60%左右。

截至2010年年底，吉利集团一年内到期的非流动负债为108.85亿元，2009年底为0.87亿元；长期借款为86.6亿元，而2009年为23.68亿元。

针对媒体的大面积质疑，吉利集团宣称，自己的资产负债率合理，吉利汽车截至2010年年底的资产负债率为62%，而吉利集团在合并吉利汽车和沃尔沃轿车报表后的2010年年底的资产负债率为73%。根据2010年12月31日世界500强企业上榜的汽车企业的财务信息，欧美大型汽车企业资产负债率一般保持在70%-80%之间，有的甚至更高。而《中国500强企业发展报告2010》中显示，中国企业500强平均资产负债率为79.8%。

而业内人士则认为，企业规模越大、国际化程度越高，资产负债率就可以越高的观点并没有道理。

国际大型汽车企业资产负债率高不假，但必须弄清楚的是——这是企业有意如此还是纯属无奈呢？答案很有可能是后者。

丰田汽车、大众汽车和福特汽车是2010年度财富500强中汽车行业排名最靠前的3家公司，然而作为国际汽车行业的巨头，它们的盈利能力却显然不如吉利汽车。其中福特汽车2008年巨亏147.66亿美元，使得公司股东权益变成负数，也正是在这一年12月1日，福特宣布，为筹措现金以及应对金融危机造成的业绩滑坡，正在考虑出售旗下的沃尔沃。

福特并非天生喜好财务杠杆。在A股汽车整车行业中，江铃汽车2010年末的资产负债率仅为44.45%，仅高于海马汽车。而江铃汽车的第二大股东就是福特，其财务总监亦为福特派出。

因此，存在的并非就一定是合理的。在汽车行业这样的周期性行业里，企业保持较低的负债率才是合理的，才能够从容应对有可能发生的行业衰退。

同理，中国500强平均资产负债率为79.8%也不能说明高负债的合理性。此外，还需考虑行业因素对企业资产负债率的影响。以中国500强中的前10名为例，这10家企业中有工商银行、建设银行、中国人寿和农业银行4家为金融企业，由于金融企业的行业特性，它们的资产负债率极高(如工商银行2010年末为93.89%)，但这并不意味着其它行业的500强企业也可以有这么高的负债率。如果考虑到还有因预收账款多造成的高负债率(如房地产行业)、因收入稳定可以容忍更高负债率行业、垄断性行业等)等因素，500强的平均资产负债率很难作为评判一般制造业企业负债水平的依据。

偿债能力不容乐观

通过吉利集团发行债券发布的公开信息中可以对吉利集团的财务状况进行了解。

吉利集团的公司债券募集说明书对其偿债能力的分析偏于乐观，其中发行人流动比率及速动比率相对较低。对此公司认为其在汽车产业链中处于强势地位，通常会有较多的应付账款和应付票据。而公司近三年EBITDA(息、税、折旧和摊销前利润)利息保障倍数较高，说明公司具有很强的偿债能力。

偿债能力是否与EBITDA利息保障倍数高相关？

2010年末吉利集团EBITDA高，主要是因为营业外收入增加(2010年为129.63亿元，2009年为6.34亿元)，而营业外收入主要来自购买折价。审计报告中对此的注释如下：

由上述注释可知，吉利集团2010年的购买折价来自于收购沃尔沃，那么可以断定这种营业外收入难以持续，而更重要的是，这种购买折价尽管增加了当期利润，却不产生现金流，也就无法用来偿还利息或其他债务。

其实不仅是2010年，吉利集团2008和2009年的利润也高度依赖营业外收入。在这些营业收入中，政府补助占据了相当大的比重，其中2009年为4.82亿元，2010年为16.85亿元。如果未来不能持续从政府获取巨额补助，吉利集团也就难以保持高利息保障倍数。

由于吉利集团审计报告中会计报表附注中没有披露足够详细的数据(如没有披露财务费用的构成、当年资本化的利息金额等)，本刊记者无法自行计算其利息保障倍数。这意味着，本刊记者不知道募集书计算的结果是否正确，也无法估算剔除营业外收入影响后该指标为多少。 此外，本刊记者还注意到，吉利集团2009年的财务费用令人费解。与自身相比，吉利集团2009年的有息负债增长一倍有余，财务费用却减少了；与吉利汽车相比，吉利集团有息负债更多而财务费用却更低。而且，吉利汽车是包括在吉利集团的合并报表范围内的。

事实上，2010年末吉利集团的偿债能力是下降的，这从其流动比率和速动比率的快速下降就可以知道。尤其值得注意的是，其一年内到期的非流动负债从0.87亿元猛增到108.85亿元，短期内资金压力之大不言而喻。

各类融资路径难言顺畅

回到并购沃尔沃的另一部分50%的国内出资。

经本刊记者确认，这一部分有接近50%的资金在李书福的描述中是“少数地方政府投资公司”，包括北京、上海、成都、大庆。

“收购沃尔沃，光靠钱是不行的。”在接受媒体采访中，李书福反复提及的背后，存在重要推手。在中国汽车行业，民企尚没有如此资金实力能进行如此大规模的国际并购，他选择了和政府联盟。

这个坚韧而精明的商人，在2010年3月30日返京后的媒体说明会上坦承：“在党和政府的正确领导下，我们沐浴着党的阳光雨露，怀着一颗感恩的心，积极响应党和政府关于走出去、引进来一系列重大战略部署，按照科学发展观和和谐社会建设的要求，参与全球经济的竞争。”

“李书福创新、巧妙地运用了地方政府的影响力和财政支持，说服了各地方政府乐意支持沃尔沃的生产基地落地。”一位知情人士描述。

北京、上海、成都、大庆在坊间流传类似的版本，将出资30亿-40亿元人民币支持沃尔沃落地。凭什么地方政府敢于这么大规模地承诺？

上述知情人描述，地方政府的承诺主要基于两点，其一，政府的承诺出资不是完全的真金白银，有一部分是以土地作价；第二，给钱是有条件的，而且也不是立即取现，这是由中国政府的税制体系决定的，中国政府的税制是由生产流程决定的，即生产流转税，税率很高。在地方政府心中，引入沃尔沃是笔明晰账。

该知情人士进一步解释道，以沃尔沃售价最便宜的车型F40来计算，每辆车售价至少40万元，生产的税率成本12万元，生产10万辆，生产成本就是120亿元。按照中央、地方税率分配制度，中央、地方税率64开，沃尔沃生产一两年就可以回本，这就是地方政府的账本。另一方面，换成吉利集团的角度，也非常合算。

“吉利本身负债率太高，地方政府的出资既不是投资，又不是借债，也不存在入股股份的问题；吉利赚钱之后再还给政府，不存在资金占用成本，用一种财务上含糊的方式解决了其收购资金不足的问题，形成了财务成本低廉的融资模式。”该知情人士说。

本刊记者还了解到，通过地方政府的支持，吉利集团也从银行获得了贷款。但吉利集团曾经计划以获得沃尔沃并购的资产以及重要知识产权作为抵押物，获得国内银行长期低息贷款，却并不顺利。

眼下的吉利集团，正是急需天量资金来进行高息偿债和巨额运营的时候。

随着沃尔沃在上海、成都、大庆三地项目的相关审批工作的陆续推进，总共高达130多亿元的投资需求，将进一步考验吉利集团的资金链。

沃尔沃大庆工厂总投资计划是45.76亿元，目前已经通过了国家环保部门的测评，正等待着国家发改委的最终审批通过。与此同时，落户上海的沃尔沃发动机工厂和研发中心等项目，计划投资近50亿元；落户成都的另一个沃尔沃整车厂项目，计划投资32亿元。

有知情人士告诉本刊记者，政府如今对沃尔沃项目已变得相当谨慎，其基调多是让吉利集团自筹资金，地方政府不能再出真金白银。

而上述三地的沃尔沃项目建成投产的时间节点都被定在2013年。刻不容缓，吉利集团必须尽快找到新的资金来源突破口。

但令业界担心的是，包括上述海外融资路径遇阻在内，吉利集团的各类正常融资途径皆逐渐呈现堵塞之势。如果被逼无奈，最终走上以高利贷还高利贷的道路，其风险之大，不堪想象。

屋漏偏逢连夜雨，吉利集团的汽车业务也难尽人意。吉利汽车2010年实现销量41.58万辆，同比增长27%，显著低于2010年中国乘用车市场的平均增长幅度34%。2011年上半年，累计总销量为21.3万辆，只完成全年销量目标的44.5%。即使以10万元的平均价格计算，上半年，吉利集团能够从车市回笼的资金约213亿元，再按照吉利集团2010年的净利润率水平6.18%来衡量，上半年吉利集团能盈利13.16亿元。

根据吉利集团公布的财务数据，2010年吉利集团的净利润为138.86亿元，相比上年的12.52亿元，暴增了10倍有余。业绩暴增的重要因素，在于低价收购沃尔沃所产生的大额营业外收入。然而，沃尔沃带来的只是账面收益，并不能转化为现金流。吉利集团是通过上海吉利兆圆国际投资有限公司及下属子公司收购沃尔沃的全部股权，截至2010年12月31日，上海兆圆总资产702.53亿元，净资产213.38亿元；2010年度实现营业收入482.66亿元，净利润124.43亿元。正是上海兆圆90%的贡献率，吉利集团的业绩才实现了上述暴增。

从财务报表看，2010年吉利集团的营业利润仅为18.87亿元，净利润的绝大部分是经营外收入，而不是主营汽车业务带来的利润。通过查阅吉利集团公布的相关资料，吉利集团2010年营业外收入为129.63亿元。其中，110.84亿元来自于折价购买。

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